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目前，多晶硅價格急劇下跌（今年初以來跌60%，4季度以來跌20%）有助于加快探底步伐。隨著平均售價停止下跌，我們認(rèn)為成本水平領(lǐng)先的公司將回歸“現(xiàn)金中性”狀態(tài)，因而應(yīng)當(dāng)獲得“買入”評級，但預(yù)計太陽能行業(yè)不會全面復(fù)蘇。不過，如果想讓盈利能力回升到周期最高點，這些公司還需要通過創(chuàng)造共享價值讓成本曲線變得更陡；而在太陽能電力接近上網(wǎng)電價的情況下，創(chuàng)造共享價值的途徑是降低成本。 預(yù)計2012年太陽能行業(yè)仍將處于下行周期，盈利能力將面臨挑戰(zhàn)，部分公司面臨倒閉風(fēng)險。和09年1季度的滑坡相比，當(dāng)前周期的供應(yīng)成本曲線要平緩的多，這使供給過剩情況加劇，因此削減成本是利潤率反彈的關(guān)鍵。我們最看好成本水平領(lǐng)先或輕資產(chǎn)型制造商，如英利綠色能源、天合光能、保利協(xié)鑫能源、Wacker Chemie和First Solar；我們同時認(rèn)為，晶澳太陽能、OCI、STRI、REC和Q-Cells（最不看好個股）的扭虧難度更大。 最看好個股 英利綠色能源 我們認(rèn)為英利綠色能源是中國太陽能模塊制造行業(yè)的最大受益者。該公司在中國一線制造商中的市場份額最大，其自身預(yù)計的2011年供應(yīng)合同為200兆瓦，而且還將為黃河水電（可再生能源領(lǐng)先開發(fā)商）的太陽能發(fā)電站供應(yīng)110兆瓦模塊。英利還成功推出了第二代高效“熊貓”產(chǎn)品，11年2季度平均售價也超過了競爭對手。該公司預(yù)計將擴(kuò)大資本支出規(guī)模，以便2012年在現(xiàn)有1.7吉瓦產(chǎn)能基礎(chǔ)上再新建產(chǎn)能600兆瓦。考慮到股價上漲跡象和國內(nèi)后備項目，我們對英利的12個月評級仍為“買入”，但由于存在宏觀不確定因素和短期利潤風(fēng)險，我們還給予該公司“短期賣出”評級。 估值：我們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值法推導(dǎo)出5.00美元的目標(biāo)價，并通過瑞銀的價值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來具體預(yù)測影響長期估值的因素。我們的目標(biāo)價對應(yīng)0.4倍的12年預(yù)期市凈率。我們認(rèn)為短期內(nèi)催化劑有限，但按企業(yè)價值/重置成本計算的估值水平將達(dá)到0.9倍。 2012年催化劑：“熊貓”產(chǎn)品和不斷削減成本帶來的市場份額持續(xù)增長。自身多晶硅產(chǎn)能明朗化。國內(nèi)后備項目的利潤貢獻(xiàn)。 天合光能 09年太陽能板塊出現(xiàn)滑坡以來，天合光能是因成本結(jié)構(gòu)處于行業(yè)領(lǐng)先水平而表現(xiàn)最好的個股之一，但該公司對中國市場發(fā)展的利用并不像主要競爭對手英利新能源那么充分。美國市場占天合光能銷售額的15-20%。由于ITC初步認(rèn)定存在傾銷，我們認(rèn)為美國對中國模塊征收何種進(jìn)口關(guān)稅可能成為12年2季度行業(yè)復(fù)蘇面臨的一個短期不確定因素。該公司通過晶圓外包策略實現(xiàn)了投資資本回報率最大化（超過10%，是投資資本回報率最高的模塊制造商之一），資本支出需求平衡，負(fù)債率處于本板塊最低端。天合光能已將2011年資本支出目標(biāo)降至3億美元以下，并計劃投入約1.50億美元將電池和模塊產(chǎn)能提高500兆瓦，使總產(chǎn)能達(dá)到2.4吉瓦。該公司11年4季度的產(chǎn)能利用率將削減至80%，以應(yīng)對庫存上升局面，但附加加工成本將控制在0.01美元/瓦的水平。 估值：我們?nèi)∠颂旌瞎饽艿摹岸唐谫u出”評級并將12個月評級從“買入”降至“中性”，原因是宏觀面存在不確定因素以及中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險讓12年2季度行業(yè)復(fù)蘇的預(yù)期向后推遲。我們用貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法推導(dǎo)出的目標(biāo)價為9.00美元，我們同時用瑞銀價值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來具體預(yù)測影響長期估值的因素。我們的目標(biāo)價對應(yīng)0.5倍的12年預(yù)期市凈率。 2012年催化劑：不斷削減成本以抵消均價的不利影響。再次把重點放在第二代產(chǎn)品上，比如基于“Honey”技術(shù)的模塊，以便提高利潤率。 保利協(xié)鑫能源 保利協(xié)鑫能源是全球最大的多晶硅和太陽能晶圓制造商之一。最初該公司是一家獨立發(fā)電商，和國內(nèi)其他組件制造商相比擁有發(fā)電業(yè)務(wù)運(yùn)營經(jīng)驗。保利協(xié)鑫能源在國內(nèi)經(jīng)營的太陽能發(fā)電業(yè)務(wù)規(guī)模為20兆瓦，作為組件制造商、運(yùn)營商和能源合同管理服務(wù)供應(yīng)商，它將成為國內(nèi)太陽能需求猛增的主要受益者。其主營業(yè)務(wù)為多晶硅晶圓。盡管擔(dān)心2012年多晶硅供給過剩以及可能出現(xiàn)的均價下跌，我們?nèi)詫Ρ＠麉f(xié)鑫能源持樂觀態(tài)度，原因是該公司能以30美元/公斤的水平擴(kuò)大多晶硅產(chǎn)能，而同類企業(yè)的產(chǎn)能提升成本均超過70美元/公斤；在加工成本相同或更低的情況下，保利協(xié)鑫能源的投資資本回報率能達(dá)到30%以上。 估值：我們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值法推導(dǎo)出3.20美元的目標(biāo)價，并通過瑞銀的價值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來具體預(yù)測影響長期估值的因素。我們的目標(biāo)價對應(yīng)2.1倍的12年預(yù)期市凈率。 2012年催化劑：新生產(chǎn)線的單位資本支出處于行業(yè)領(lǐng)先水平，還不到競爭對手的一半，這讓多晶硅成本不斷下降。太陽能發(fā)電業(yè)務(wù)對利潤做出貢獻(xiàn)。 First Solar 我們預(yù)計，2012年First Solar的太陽能模塊制造成本仍將處于行業(yè)領(lǐng)先水平，而且最有可能出現(xiàn)模塊銷售一空的局面。我們估算，該公司2012年模塊制造成本為0.68美元/瓦，而競爭對手基于晶體硅技術(shù)的成本接近0.95美元/瓦。我們認(rèn)為，該公司0.95美元/瓦的系統(tǒng)成本處于平衡狀態(tài)，而部分競爭對手基于晶體硅技術(shù)的系統(tǒng)成本為1.50美元/瓦，甚至更高。我們?nèi)韵嘈牛現(xiàn)irst Solar為已簽定購電合同的太陽能發(fā)電項目供應(yīng)的2.7吉瓦電池將成為2012年該公司脫穎而出的主要原因，原因是這些電池將在太陽能需求不明朗的情況下帶來約1.0吉瓦的確定銷量。我們相信，2012年First Solar的主要風(fēng)險是它將模塊全部售出的能力，目前我們預(yù)計其2012年產(chǎn)能為2.8吉瓦，其中1.0吉瓦來自美國后備項目，而印度、東南亞和中東等新市場仍處于發(fā)展初期。2012年的另一個風(fēng)險因素可能是該公司銷售第三方模塊（占銷售額的60%）的盈利能力。如果2012年晶體硅模塊價格跌至0.75美元/瓦左右，而First Solar的模塊成本為0.68美元/瓦，那它就可能無法盈利，原因是我們估算該公司太陽能面板相對于晶體硅制造商的折價為0.05-0.10美元/瓦。 估值：我們的目標(biāo)價為53美元，推導(dǎo)基礎(chǔ)是8倍的2012年預(yù)期市盈率和6.63美元的預(yù)期每股收益。按估值處于最低水平的悲觀情景計算，其目標(biāo)價約為34美元（后備項目18美元，存貨賬面價值5.50美元，不動產(chǎn)、廠房及設(shè)備賬面價值的50%為10.50美元），而重置價值可能在64美元/股左右（每股賬面價值46美元，按0.50美元/瓦計算的后備項目每股價值為18美元）。 2012年催化劑：永久性更換首席執(zhí)行官（原CEO已在10月底卸任）可能成為First Solar的催化劑。此外，我們預(yù)計該公司將在12月初公布新運(yùn)營策略的細(xì)節(jié)。我們同時相信，該公司可能成為2.25吉瓦太陽能項目（德國太陽能電力開發(fā)商Solarhybrid正在從Solar Millennium手中收購該項目）的模塊供應(yīng)商，我們估算這有望使今后幾年的每股收益上升5.25美元。 Wacker Chemie Wacker Chemie的成本和質(zhì)量在多晶硅行業(yè)都名列前茅。該公司還從事特種化工（硅樹脂、聚合物）和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)。按目前股價計算，我們相信Wacker的價值大幅低估，但目前沒有催化劑。2011年預(yù)期每股賬面價值為55歐元；化工和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)及其關(guān)聯(lián)單位、再加上12億歐元多晶硅預(yù)付款（如果所有買/賣合同均為履約，則應(yīng)將預(yù)付款視為現(xiàn)金）的價值為65歐元/股；在該公司所有多晶硅產(chǎn)品都以25美元/公斤的價格售出的情況下，其每股價值為60歐元。由于產(chǎn)品能效更高將給用戶帶來更多收益，我們認(rèn)為Wacker的優(yōu)質(zhì)多晶硅價格應(yīng)超過市場現(xiàn)貨價。 估值：我們組合使用部分加總法/貼現(xiàn)現(xiàn)金流法來為Wacker估值。對估值不利的因素包括1）無風(fēng)險利率較高，為5.5%；2）太陽能市場的不確定性使公允值折價15%；3）下一財年的預(yù)期處于低點。用如此苛刻的條件得出的目標(biāo)價為95歐元，對應(yīng)的上升空間仍高達(dá)35%。Wacker目前股價對應(yīng)的企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤為5.1倍，而特種化工板塊的估值水平為7.2倍。 2012年催化劑：主要催化劑包括Nuenchritz項目增產(chǎn)后該公司的生產(chǎn)成本更為明朗以及多晶硅價格企穩(wěn)。半導(dǎo)體晶圓需求上升將成為Wacker半導(dǎo)體業(yè)務(wù)（Siltronic）的關(guān)鍵催化劑。此外，原材料（乙烯、冶金級金屬硅）價格下跌將減輕該公司化工業(yè)務(wù)的利潤率壓力。 最不看好個股 OCI Company OCI是世界上規(guī)模最大的多晶硅制造商之一。我們估算，一線廠商的產(chǎn)量將完全滿足2012年的太陽能行業(yè)需求。OCI面臨來自保利協(xié)鑫能源的激烈競爭，后者正在晶圓領(lǐng)域和OCI爭奪客戶。OCI的現(xiàn)金成本在25美元/公斤以下，接近目前30美元/公斤的現(xiàn)貨價。 估值：我們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值法推導(dǎo)出250,000韓元的目標(biāo)價，并通過瑞銀的價值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來具體預(yù)測影響長期估值的因素。我們的目標(biāo)價對應(yīng)1.5倍的12年預(yù)期市凈率。 2012年催化劑：新生產(chǎn)線投產(chǎn)使多晶硅成本不斷下降。化工產(chǎn)品銷售情況改善。太陽能發(fā)電業(yè)務(wù)對利潤做出貢獻(xiàn)。 Q-Cells 我們預(yù)計，2012年模塊制造商仍將面臨價格壓力，但沒有2011年那么大。Q-Cells的生產(chǎn)成本仍高于行業(yè)平均水平。該公司將在2012年2月發(fā)行2億歐元可轉(zhuǎn)債（可能推遲到2012年年底）。無論如何，我們都認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)債將給股東帶來實質(zhì)性稀釋風(fēng)險。該公司目前股價對應(yīng)的12年預(yù)期企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤為6.2倍，比50%同類企業(yè)高50%，但無法確定該公司利潤能否反彈，而且和中國一線廠商相比Q-Cells的成本結(jié)構(gòu)處于劣勢。 估值：我們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值法推導(dǎo)出0.3歐元的目標(biāo)價，并通過瑞銀的價值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來具體預(yù)測影響長期估值的因素。 2012年催化劑：正面催化劑包括：融資環(huán)境好轉(zhuǎn)，整個價值鏈上的存貨全面下降；削減凈運(yùn)營資本和項目新訂單。負(fù)面催化劑包括：更大的價格壓力，存貨減值以及融資依然困難。 Renewable Energy Corp（REC） 我們預(yù)計REC仍將處境艱難。多晶硅業(yè)務(wù)（該公司主要利潤來源）方面，REC已將挪威晶圓產(chǎn)能關(guān)閉45%，目前只能通過現(xiàn)貨市場出售產(chǎn)品。我們預(yù)計，仍在生產(chǎn)的挪威晶圓產(chǎn)能將在2012年年底全部關(guān)閉，這將使REC的盈利更多地依賴多晶硅現(xiàn)貨市場。我們認(rèn)為，2012年該公司新加坡業(yè)務(wù)的產(chǎn)品售價將高于現(xiàn)金成本，這得益于1）多晶硅價格下降，2）能效提升，3）重新和供應(yīng)商簽定合同。但我們發(fā)現(xiàn)，REC目前股價對應(yīng)的2011年企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤比率為5.41倍，估值偏高，原因是該公司盈利能力主要由一項業(yè)務(wù)決定而且晶圓業(yè)務(wù)即將重組。 估值：我們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值法推導(dǎo)出3挪威克朗的目標(biāo)價，并通過瑞銀的價值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來具體預(yù)測影響長期估值的因素。 2012年催化劑：正面催化劑包括：融資環(huán)境改善，多晶硅價格企穩(wěn)，新加坡業(yè)務(wù)成本下降以及凈負(fù)債持續(xù)減少。負(fù)面催化劑包括：多晶硅和模塊價格壓力增大，存貨減值以及融資依然困難。 晶澳太陽能 受中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險影響，我們將晶澳太陽能12個月評級從“中性”下調(diào)至“賣出”，同時取消其“短期賣出”評級。該公司11年3季度每股收益2.28元，產(chǎn)品均價較低，還進(jìn)行了一次性非現(xiàn)金撥備。2012年，該公司計劃大幅削減資本支出，資金將主要用于設(shè)備維護(hù)以及第二代產(chǎn)品所用SECIUM/MAPLE技術(shù)的升級改造。晶澳正在調(diào)整經(jīng)營模式，將更多側(cè)重于模塊業(yè)務(wù)；該公司削減成本的努力也富有成效，到11年4季度模塊總成本已降至0.80-0.85美元/瓦，環(huán)比降幅為25-30%，2012年還將壓縮5-8%。但美國市場在公司2012年模塊擴(kuò)張策略中的位置非常重要，如果ITC裁定給中國模塊帶來懲罰性關(guān)稅（估計至少為40-50%），晶澳的模塊業(yè)務(wù)就很難實現(xiàn)增長。最近晶澳通過發(fā)行19%新股收購了晶圓產(chǎn)能，我們認(rèn)為這將稀釋股東價值，而且無法確定公司所購產(chǎn)能和新產(chǎn)能相比是否具有成本競爭力。 估值：我們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值法推導(dǎo)出1.25美元的目標(biāo)價，并通過瑞銀價值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來具體預(yù)測影響長期估值的因素。我們的目標(biāo)價對應(yīng)0.2倍的12年預(yù)期市凈率。我們認(rèn)為晶澳的垂直整合起步較晚，而中美貿(mào)易戰(zhàn)將延緩公司模塊業(yè)務(wù)的擴(kuò)張步伐。 2012年催化劑：持續(xù)去庫存可能讓電池加工業(yè)務(wù)繼續(xù)面臨壓力。我們認(rèn)為，晶澳的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正順利地從電池加工轉(zhuǎn)向模塊制造；我們相信電池加工不具有長期可持續(xù)性，因為生產(chǎn)商沒有針對下游終端市場制定長期策略。成功轉(zhuǎn)型為綜合制造商也將成為今后的催化劑之一。使用SECIUM/MAPLE技術(shù)的產(chǎn)品能效較高，均價也較高，以這些產(chǎn)品為主有望提 升利潤率。 茂迪股份 我們不能肯定電池加工模式能否在短期內(nèi)為投資者創(chuàng)造價值，至少在電池過剩產(chǎn)能得到消化之前是這樣。茂迪股份的垂直整合起步也較晚，錯過了發(fā)展自有品牌模塊和建立終端市場渠道的機(jī)會。向上游多晶硅業(yè)務(wù)的投資并沒有讓該公司獲得多少優(yōu)勢，而且多晶硅現(xiàn)貨價不斷下跌。 估值：我們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值法推導(dǎo)目標(biāo)價，并通過瑞銀的價值創(chuàng)造分析模型（VCAM）工具來具體預(yù)測影響長期估值的因素。我們的目標(biāo)價對應(yīng)1.0倍的12年預(yù)期市凈率。 2012年催化劑：持續(xù)去庫存可能讓電池加工業(yè)務(wù)繼續(xù)面臨壓力。我們認(rèn)為，由于制造商沒有針對下游終端市場制定長期策略，長期而言電池制造模式?jīng)]有可持續(xù)性。 STR Holdings 我們認(rèn)為，2012年STR一線客戶的出貨量可能仍高于整個太陽能行業(yè)，這應(yīng)使STR的2011年市場份額擴(kuò)大2-3百分點；不過，2011年模塊價格同比下跌45%，這造成2012年之初模塊制造商的利潤率微乎其微（某些情況下已出現(xiàn)虧損）。我們相信，盡管2012年模塊價格同步跌幅將縮小至10-15%，更接近正常水平，但模塊廠商仍將致力于通過向組件供應(yīng)商施壓來削減成本。我們估算，12年1季度末之前，STR的模塊價格將調(diào)整20%左右。我們還注意到，該公司40%的銷售額來自歐洲客戶，而后者目前的產(chǎn)能利用率非常低，只有20-50%。由于模塊價格低于1美元，而且歐元區(qū)宏觀形勢不利，2012年歐洲太陽能模塊制造商的產(chǎn)能利用率可能仍處于較低水平。 估值：我們的目標(biāo)價為9美元，基于8倍的2013年預(yù)期市盈率和1.13美元的預(yù)期每股收益。 2012年催化劑：模塊庫存下降和模塊價格企穩(wěn)是STR的關(guān)鍵催化劑。瑞銀分析師認(rèn)為，模塊庫存一直居高不下，原因是多晶硅價格處于低谷造成中國一線廠商和二、三線廠商的成本出現(xiàn)差異。 來源：太陽能光伏網(wǎng) |
