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目前，多晶硅價格急劇下跌（今年初以來跌60%，4季度以來跌20%）有助于加快探底步伐。隨著平均售價停止下跌，我們認為成本水平領先的公司將回歸“現金中性”狀態，因而應當獲得“買入”評級，但預計太陽能行業不會全面復蘇。不過，如果想讓盈利能力回升到周期最高點，這些公司還需要通過創造共享價值讓成本曲線變得更陡；而在太陽能電力接近上網電價的情況下，創造共享價值的途徑是降低成本。 預計2012年太陽能行業仍將處于下行周期，盈利能力將面臨挑戰，部分公司面臨倒閉風險。和09年1季度的滑坡相比，當前周期的供應成本曲線要平緩的多，這使供給過剩情況加劇，因此削減成本是利潤率反彈的關鍵。我們最看好成本水平領先或輕資產型制造商，如英利綠色能源、天合光能、保利協鑫能源、Wacker Chemie和First Solar；我們同時認為，晶澳太陽能、OCI、STRI、REC和Q-Cells（最不看好個股）的扭虧難度更大。 最看好個股 英利綠色能源 我們認為英利綠色能源是中國太陽能模塊制造行業的最大受益者。該公司在中國一線制造商中的市場份額最大，其自身預計的2011年供應合同為200兆瓦，而且還將為黃河水電（可再生能源領先開發商）的太陽能發電站供應110兆瓦模塊。英利還成功推出了第二代高效“熊貓”產品，11年2季度平均售價也超過了競爭對手。該公司預計將擴大資本支出規模，以便2012年在現有1.7吉瓦產能基礎上再新建產能600兆瓦。考慮到股價上漲跡象和國內后備項目，我們對英利的12個月評級仍為“買入”，但由于存在宏觀不確定因素和短期利潤風險，我們還給予該公司“短期賣出”評級。 估值：我們采用基于貼現現金流的估值法推導出5.00美元的目標價，并通過瑞銀的價值創造分析模型（VCAM）工具來具體預測影響長期估值的因素。我們的目標價對應0.4倍的12年預期市凈率。我們認為短期內催化劑有限，但按企業價值/重置成本計算的估值水平將達到0.9倍。 2012年催化劑：“熊貓”產品和不斷削減成本帶來的市場份額持續增長。自身多晶硅產能明朗化。國內后備項目的利潤貢獻。 天合光能 09年太陽能板塊出現滑坡以來，天合光能是因成本結構處于行業領先水平而表現最好的個股之一，但該公司對中國市場發展的利用并不像主要競爭對手英利新能源那么充分。美國市場占天合光能銷售額的15-20%。由于ITC初步認定存在傾銷，我們認為美國對中國模塊征收何種進口關稅可能成為12年2季度行業復蘇面臨的一個短期不確定因素。該公司通過晶圓外包策略實現了投資資本回報率最大化（超過10%，是投資資本回報率最高的模塊制造商之一），資本支出需求平衡，負債率處于本板塊最低端。天合光能已將2011年資本支出目標降至3億美元以下，并計劃投入約1.50億美元將電池和模塊產能提高500兆瓦，使總產能達到2.4吉瓦。該公司11年4季度的產能利用率將削減至80%，以應對庫存上升局面，但附加加工成本將控制在0.01美元/瓦的水平。 估值：我們取消了天合光能的“短期賣出”評級并將12個月評級從“買入”降至“中性”，原因是宏觀面存在不確定因素以及中美貿易戰風險讓12年2季度行業復蘇的預期向后推遲。我們用貼現現金流估值法推導出的目標價為9.00美元，我們同時用瑞銀價值創造分析模型（VCAM）工具來具體預測影響長期估值的因素。我們的目標價對應0.5倍的12年預期市凈率。 2012年催化劑：不斷削減成本以抵消均價的不利影響。再次把重點放在第二代產品上，比如基于“Honey”技術的模塊，以便提高利潤率。 保利協鑫能源 保利協鑫能源是全球最大的多晶硅和太陽能晶圓制造商之一。最初該公司是一家獨立發電商，和國內其他組件制造商相比擁有發電業務運營經驗。保利協鑫能源在國內經營的太陽能發電業務規模為20兆瓦，作為組件制造商、運營商和能源合同管理服務供應商，它將成為國內太陽能需求猛增的主要受益者。其主營業務為多晶硅晶圓。盡管擔心2012年多晶硅供給過剩以及可能出現的均價下跌，我們仍對保利協鑫能源持樂觀態度，原因是該公司能以30美元/公斤的水平擴大多晶硅產能，而同類企業的產能提升成本均超過70美元/公斤；在加工成本相同或更低的情況下，保利協鑫能源的投資資本回報率能達到30%以上。 估值：我們采用基于貼現現金流的估值法推導出3.20美元的目標價，并通過瑞銀的價值創造分析模型（VCAM）工具來具體預測影響長期估值的因素。我們的目標價對應2.1倍的12年預期市凈率。 2012年催化劑：新生產線的單位資本支出處于行業領先水平，還不到競爭對手的一半，這讓多晶硅成本不斷下降。太陽能發電業務對利潤做出貢獻。 First Solar 我們預計，2012年First Solar的太陽能模塊制造成本仍將處于行業領先水平，而且最有可能出現模塊銷售一空的局面。我們估算，該公司2012年模塊制造成本為0.68美元/瓦，而競爭對手基于晶體硅技術的成本接近0.95美元/瓦。我們認為，該公司0.95美元/瓦的系統成本處于平衡狀態，而部分競爭對手基于晶體硅技術的系統成本為1.50美元/瓦，甚至更高。我們仍相信，First Solar為已簽定購電合同的太陽能發電項目供應的2.7吉瓦電池將成為2012年該公司脫穎而出的主要原因，原因是這些電池將在太陽能需求不明朗的情況下帶來約1.0吉瓦的確定銷量。我們相信，2012年First Solar的主要風險是它將模塊全部售出的能力，目前我們預計其2012年產能為2.8吉瓦，其中1.0吉瓦來自美國后備項目，而印度、東南亞和中東等新市場仍處于發展初期。2012年的另一個風險因素可能是該公司銷售第三方模塊（占銷售額的60%）的盈利能力。如果2012年晶體硅模塊價格跌至0.75美元/瓦左右，而First Solar的模塊成本為0.68美元/瓦，那它就可能無法盈利，原因是我們估算該公司太陽能面板相對于晶體硅制造商的折價為0.05-0.10美元/瓦。 估值：我們的目標價為53美元，推導基礎是8倍的2012年預期市盈率和6.63美元的預期每股收益。按估值處于最低水平的悲觀情景計算，其目標價約為34美元（后備項目18美元，存貨賬面價值5.50美元，不動產、廠房及設備賬面價值的50%為10.50美元），而重置價值可能在64美元/股左右（每股賬面價值46美元，按0.50美元/瓦計算的后備項目每股價值為18美元）。 2012年催化劑：永久性更換首席執行官（原CEO已在10月底卸任）可能成為First Solar的催化劑。此外，我們預計該公司將在12月初公布新運營策略的細節。我們同時相信，該公司可能成為2.25吉瓦太陽能項目（德國太陽能電力開發商Solarhybrid正在從Solar Millennium手中收購該項目）的模塊供應商，我們估算這有望使今后幾年的每股收益上升5.25美元。 Wacker Chemie Wacker Chemie的成本和質量在多晶硅行業都名列前茅。該公司還從事特種化工（硅樹脂、聚合物）和半導體業務。按目前股價計算，我們相信Wacker的價值大幅低估，但目前沒有催化劑。2011年預期每股賬面價值為55歐元；化工和半導體業務及其關聯單位、再加上12億歐元多晶硅預付款（如果所有買/賣合同均為履約，則應將預付款視為現金）的價值為65歐元/股；在該公司所有多晶硅產品都以25美元/公斤的價格售出的情況下，其每股價值為60歐元。由于產品能效更高將給用戶帶來更多收益，我們認為Wacker的優質多晶硅價格應超過市場現貨價。 估值：我們組合使用部分加總法/貼現現金流法來為Wacker估值。對估值不利的因素包括1）無風險利率較高，為5.5%；2）太陽能市場的不確定性使公允值折價15%；3）下一財年的預期處于低點。用如此苛刻的條件得出的目標價為95歐元，對應的上升空間仍高達35%。Wacker目前股價對應的企業價值/息稅折舊攤銷前利潤為5.1倍，而特種化工板塊的估值水平為7.2倍。 2012年催化劑：主要催化劑包括Nuenchritz項目增產后該公司的生產成本更為明朗以及多晶硅價格企穩。半導體晶圓需求上升將成為Wacker半導體業務（Siltronic）的關鍵催化劑。此外，原材料（乙烯、冶金級金屬硅）價格下跌將減輕該公司化工業務的利潤率壓力。 最不看好個股 OCI Company OCI是世界上規模最大的多晶硅制造商之一。我們估算，一線廠商的產量將完全滿足2012年的太陽能行業需求。OCI面臨來自保利協鑫能源的激烈競爭，后者正在晶圓領域和OCI爭奪客戶。OCI的現金成本在25美元/公斤以下，接近目前30美元/公斤的現貨價。 估值：我們采用基于貼現現金流的估值法推導出250,000韓元的目標價，并通過瑞銀的價值創造分析模型（VCAM）工具來具體預測影響長期估值的因素。我們的目標價對應1.5倍的12年預期市凈率。 2012年催化劑：新生產線投產使多晶硅成本不斷下降。化工產品銷售情況改善。太陽能發電業務對利潤做出貢獻。 Q-Cells 我們預計，2012年模塊制造商仍將面臨價格壓力，但沒有2011年那么大。Q-Cells的生產成本仍高于行業平均水平。該公司將在2012年2月發行2億歐元可轉債（可能推遲到2012年年底）。無論如何，我們都認為發行可轉債將給股東帶來實質性稀釋風險。該公司目前股價對應的12年預期企業價值/息稅折舊攤銷前利潤為6.2倍，比50%同類企業高50%，但無法確定該公司利潤能否反彈，而且和中國一線廠商相比Q-Cells的成本結構處于劣勢。 估值：我們采用基于貼現現金流的估值法推導出0.3歐元的目標價，并通過瑞銀的價值創造分析模型（VCAM）工具來具體預測影響長期估值的因素。 2012年催化劑：正面催化劑包括：融資環境好轉，整個價值鏈上的存貨全面下降；削減凈運營資本和項目新訂單。負面催化劑包括：更大的價格壓力，存貨減值以及融資依然困難。 Renewable Energy Corp（REC） 我們預計REC仍將處境艱難。多晶硅業務（該公司主要利潤來源）方面，REC已將挪威晶圓產能關閉45%，目前只能通過現貨市場出售產品。我們預計，仍在生產的挪威晶圓產能將在2012年年底全部關閉，這將使REC的盈利更多地依賴多晶硅現貨市場。我們認為，2012年該公司新加坡業務的產品售價將高于現金成本，這得益于1）多晶硅價格下降，2）能效提升，3）重新和供應商簽定合同。但我們發現，REC目前股價對應的2011年企業價值/息稅折舊攤銷前利潤比率為5.41倍，估值偏高，原因是該公司盈利能力主要由一項業務決定而且晶圓業務即將重組。 估值：我們采用基于貼現現金流的估值法推導出3挪威克朗的目標價，并通過瑞銀的價值創造分析模型（VCAM）工具來具體預測影響長期估值的因素。 2012年催化劑：正面催化劑包括：融資環境改善，多晶硅價格企穩，新加坡業務成本下降以及凈負債持續減少。負面催化劑包括：多晶硅和模塊價格壓力增大，存貨減值以及融資依然困難。 晶澳太陽能 受中美貿易戰風險影響，我們將晶澳太陽能12個月評級從“中性”下調至“賣出”，同時取消其“短期賣出”評級。該公司11年3季度每股收益2.28元，產品均價較低，還進行了一次性非現金撥備。2012年，該公司計劃大幅削減資本支出，資金將主要用于設備維護以及第二代產品所用SECIUM/MAPLE技術的升級改造。晶澳正在調整經營模式，將更多側重于模塊業務；該公司削減成本的努力也富有成效，到11年4季度模塊總成本已降至0.80-0.85美元/瓦，環比降幅為25-30%，2012年還將壓縮5-8%。但美國市場在公司2012年模塊擴張策略中的位置非常重要，如果ITC裁定給中國模塊帶來懲罰性關稅（估計至少為40-50%），晶澳的模塊業務就很難實現增長。最近晶澳通過發行19%新股收購了晶圓產能，我們認為這將稀釋股東價值，而且無法確定公司所購產能和新產能相比是否具有成本競爭力。 估值：我們采用基于貼現現金流的估值法推導出1.25美元的目標價，并通過瑞銀價值創造分析模型（VCAM）工具來具體預測影響長期估值的因素。我們的目標價對應0.2倍的12年預期市凈率。我們認為晶澳的垂直整合起步較晚，而中美貿易戰將延緩公司模塊業務的擴張步伐。 2012年催化劑：持續去庫存可能讓電池加工業務繼續面臨壓力。我們認為，晶澳的產品結構正順利地從電池加工轉向模塊制造；我們相信電池加工不具有長期可持續性，因為生產商沒有針對下游終端市場制定長期策略。成功轉型為綜合制造商也將成為今后的催化劑之一。使用SECIUM/MAPLE技術的產品能效較高，均價也較高，以這些產品為主有望提 升利潤率。 茂迪股份 我們不能肯定電池加工模式能否在短期內為投資者創造價值，至少在電池過剩產能得到消化之前是這樣。茂迪股份的垂直整合起步也較晚，錯過了發展自有品牌模塊和建立終端市場渠道的機會。向上游多晶硅業務的投資并沒有讓該公司獲得多少優勢，而且多晶硅現貨價不斷下跌。 估值：我們采用基于貼現現金流的估值法推導目標價，并通過瑞銀的價值創造分析模型（VCAM）工具來具體預測影響長期估值的因素。我們的目標價對應1.0倍的12年預期市凈率。 2012年催化劑：持續去庫存可能讓電池加工業務繼續面臨壓力。我們認為，由于制造商沒有針對下游終端市場制定長期策略，長期而言電池制造模式沒有可持續性。 STR Holdings 我們認為，2012年STR一線客戶的出貨量可能仍高于整個太陽能行業，這應使STR的2011年市場份額擴大2-3百分點；不過，2011年模塊價格同比下跌45%，這造成2012年之初模塊制造商的利潤率微乎其微（某些情況下已出現虧損）。我們相信，盡管2012年模塊價格同步跌幅將縮小至10-15%，更接近正常水平，但模塊廠商仍將致力于通過向組件供應商施壓來削減成本。我們估算，12年1季度末之前，STR的模塊價格將調整20%左右。我們還注意到，該公司40%的銷售額來自歐洲客戶，而后者目前的產能利用率非常低，只有20-50%。由于模塊價格低于1美元，而且歐元區宏觀形勢不利，2012年歐洲太陽能模塊制造商的產能利用率可能仍處于較低水平。 估值：我們的目標價為9美元，基于8倍的2013年預期市盈率和1.13美元的預期每股收益。 2012年催化劑：模塊庫存下降和模塊價格企穩是STR的關鍵催化劑。瑞銀分析師認為，模塊庫存一直居高不下，原因是多晶硅價格處于低谷造成中國一線廠商和二、三線廠商的成本出現差異。 來源：太陽能光伏網 |
