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來(lái)源：半導(dǎo)體行業(yè)觀察 美國(guó)政府越是擔(dān)心中國(guó)在芯片行業(yè)的野心，中國(guó)似乎購(gòu)買的制造芯片的設(shè)備就越多。 當(dāng)荷蘭公司阿斯麥（ASML）下周公布第四季度業(yè)績(jī)時(shí)，最引人注目的數(shù)字之一將是其在中國(guó)的銷售份額。這一數(shù)字在第三季度達(dá)到了驚人的46%，高于去年前三個(gè)月的8%。 
增長(zhǎng)的一個(gè)原因是西方需求放緩，這讓ASML有機(jī)會(huì)趕上中國(guó)的訂單。但另一個(gè)是出口管制。雖然該公司從未被允許將其最先進(jìn)的“極紫外”機(jī)器運(yùn)往中國(guó)，但荷蘭和日本去年同意加入美國(guó)，禁止向中國(guó)出售一些不太先進(jìn)的設(shè)備。中國(guó)芯片制造商可能在本月限制生效之前急于采購(gòu)設(shè)備。 即使禁令到位，ASML今年對(duì)中國(guó)的銷售也可能很強(qiáng)勁。該公司表示，只有10%至15%的出貨量會(huì)受到影響。它與中國(guó)芯片制造商的大部分業(yè)務(wù)都是針對(duì)仍在范圍內(nèi)的成熟技術(shù)。對(duì)于更先進(jìn)的應(yīng)用，中國(guó)可能能夠使用幾臺(tái)老一代機(jī)器來(lái)實(shí)現(xiàn)與它無(wú)法購(gòu)買的新機(jī)器類似的結(jié)果，這可能會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)訂單。 中國(guó)正在積極投資電動(dòng)汽車和風(fēng)力渦輪機(jī)等需要大量半導(dǎo)體的新興行業(yè)。該國(guó)仍然從西方芯片制造商那里采購(gòu)大部分芯片：如今，它進(jìn)口的微芯片比石油還多。但中國(guó)一心想實(shí)現(xiàn)自給自足，而美國(guó)對(duì)中國(guó)趕上西方芯片技術(shù)的擔(dān)憂只會(huì)加速這一努力。 向中國(guó)出售芯片的公司正越來(lái)越多地被當(dāng)?shù)赝兴〈．?dāng)瑞銀拆解比亞迪制造的一款受歡迎的電動(dòng)汽車時(shí)，它顯示動(dòng)力總成中36%的半導(dǎo)體含量來(lái)自國(guó)內(nèi)供應(yīng)商。目前動(dòng)力總成芯片的全球領(lǐng)導(dǎo)者，德國(guó)的英飛凌、瑞士的意法半導(dǎo)體和美國(guó)的安森美能會(huì)受到中國(guó)電動(dòng)汽車崛起的影響。 但中國(guó)不能輕易取代制造芯片的機(jī)器，使其依賴ASML和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，如應(yīng)用材料公司。這就是出口管制如此敏感的原因。 盡管這些措施幾乎沒(méi)有顯示出損害ASML的跡象，但投資者不能放松。首先，中國(guó)的潛在需求水平已經(jīng)變得難以衡量。即使該國(guó)的工業(yè)戰(zhàn)略將需要大量的光刻機(jī)，但每個(gè)人都認(rèn)為它已經(jīng)過(guò)度訂購(gòu)，也許是為了以防限制進(jìn)一步收緊。這增加了突然暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。 從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，出口管制將迫使中國(guó)發(fā)展自己的半導(dǎo)體生態(tài)系統(tǒng)。這是非常具有挑戰(zhàn)性的，特別是無(wú)法進(jìn)入歐洲、日本和美國(guó)的既定供應(yīng)鏈。但是，即使中國(guó)只成功地對(duì)老式光刻機(jī)進(jìn)行逆向工程，它也會(huì)關(guān)閉西方供應(yīng)商的一個(gè)重要收入來(lái)源。
即使是ASML最先進(jìn)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也無(wú)法復(fù)制其極紫外設(shè)備，使這家荷蘭公司壟斷了人工智能的基礎(chǔ)之一。這也是其股票遠(yuǎn)期市盈率為33倍，交易價(jià)格高于同行的原因之一，幫助其成為歐洲最有價(jià)值的科技公司。 但是 ，使其對(duì)投資者如此有吸引力的市場(chǎng)主導(dǎo)地位也使ASML直接處于中美芯片戰(zhàn)爭(zhēng)的中間。這是一個(gè)不受歡迎的發(fā)展，即使到目前為止它已經(jīng)提振了公司的財(cái)務(wù)狀況。 高居半導(dǎo)體“食物鏈”頂端，ASML獨(dú)孤求敗 ASML（NASDAQ：ASML）是半導(dǎo)體領(lǐng)域的領(lǐng)先公司之一，在行業(yè)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。其股票表現(xiàn)歷史非凡，過(guò)去五年顯著增長(zhǎng)了380%。盡管取得了這些成功，但其長(zhǎng)期潛力仍存在不確定性的跡象。 最近的一些消息引發(fā)了人們對(duì)ASML EUV技術(shù)可持續(xù)性的懷疑，尤其是面對(duì)來(lái)自佳能等日本公司的競(jìng)爭(zhēng)。此外，發(fā)布的2024年不太樂(lè)觀的指引引發(fā)了對(duì)該公司的更多擔(dān)憂。 在我看來(lái)，來(lái)自日本企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)似乎并沒(méi)有顯著威脅ASML的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。另一方面，盡管今年的指引可能顯得不佳，但我仍然堅(jiān)信，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司的未來(lái)仍然充滿希望。 ASML EUV機(jī)器的一個(gè)關(guān)鍵特性是它能夠以比以前的技術(shù)短得多的波長(zhǎng)來(lái)投影圖案。這使得芯片制造具有更高的分辨率和精度，從而可以創(chuàng)建更小、更密集的電路。這種能力對(duì)于繼續(xù)推進(jìn)摩爾定律至關(guān)重要，該定律規(guī)定芯片上的晶體管數(shù)量大約每?jī)赡暝黾右槐丁?br /> 除了高分辨率圖案投影能力之外，ASML的EUV機(jī)器與之前的技術(shù)相比還提供了更高的能源效率。這部分是由于使用了極紫外光，它可以提高圖案投影的精度，并減少對(duì)額外處理階段的需求。 全球任何競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手幾乎不可能復(fù)制ASML的供應(yīng)鏈。事實(shí)上，用2013年接手EUV項(xiàng)目的Frits Van Hoyts的話說(shuō)，開(kāi)發(fā)EUV機(jī)器的關(guān)鍵不是任何具體的突破，而是ASML管理其供應(yīng)鏈的能力。
在機(jī)器開(kāi)發(fā)的早期階段，ASML只制造了15%的EUV機(jī)器部件；其余的必須從數(shù)千家外部供應(yīng)商處采購(gòu)。人們可能會(huì)認(rèn)為這是ASML的弱點(diǎn)。如果幾家供應(yīng)商倒閉，它將完全喪失生產(chǎn)新設(shè)備的能力。然而，我相信事實(shí)并非如此。 大多數(shù)公司，尤其是對(duì)供應(yīng)鏈至關(guān)重要的公司，都與ASML簽署了獨(dú)家合同。這意味著，即使這些公司之外的人希望獲得他們的產(chǎn)品來(lái)嘗試復(fù)制他們的技術(shù)，他們也無(wú)法這樣做，并且將被迫尋找替代供應(yīng)商。顯然，這被證明是一項(xiàng)相當(dāng)具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)，特別是考慮到我們正在討論的產(chǎn)品類型。 此外，ASML在這條供應(yīng)鏈中擁有如此強(qiáng)大的主導(dǎo)地位，如果它發(fā)現(xiàn)任何供應(yīng)商達(dá)不到預(yù)期，它可以簡(jiǎn)單地收購(gòu)它們。ASML于2013年收購(gòu)了Cymer，于2016年收購(gòu)了HMI，或于2020年收購(gòu)了Berliner Glas Group等參與其供應(yīng)鏈的公司。這些公司通常比ASML小得多，如果ASML認(rèn)為自己的供應(yīng)鏈面臨風(fēng)險(xiǎn)，或者認(rèn)為自己領(lǐng)導(dǎo)這些公司可以做得更好，那么ASML就可以相對(duì)輕松地收購(gòu)它們。 制造世界上最復(fù)雜的機(jī)器需要最復(fù)雜的供應(yīng)鏈之一，而ASML憑借其排他性合同以及收購(gòu)供應(yīng)鏈中關(guān)鍵參與者的能力，幾乎完全控制了其中發(fā)生的情況。對(duì)于任何試圖復(fù)制其技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)說(shuō)，除了復(fù)制其知識(shí)產(chǎn)權(quán)的極其艱巨的任務(wù)外，他們還必須有能力建立和控制同樣具有挑戰(zhàn)性的供應(yīng)鏈。考慮到其最接近的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（在我看來(lái)，佳能和尼康）的當(dāng)前地位，這對(duì)我來(lái)說(shuō)實(shí)際上是不可能的，至少在短期內(nèi)是如此。 盡管我們已經(jīng)確定ASML的技術(shù)由于其復(fù)雜性和復(fù)雜的供應(yīng)鏈而很難復(fù)制，但還有一個(gè)額外的原因讓我相信ASML將在EUV領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。讓我們考慮最壞的情況：其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一設(shè)法復(fù)制其技術(shù)并將具有相同功能的機(jī)器推向市場(chǎng)。鑒于市場(chǎng)上的客戶數(shù)量有限，他們將如何取代ASML？ 目前，世界上最重要的半導(dǎo)體代工廠都有基于ASML技術(shù)的積壓訂單。ASML是他們可靠的供應(yīng)商，提供尖端技術(shù)并證明具有高利潤(rùn)。考慮到這可能導(dǎo)致的所有潛在問(wèn)題，我非常懷疑他們會(huì)想要更換供應(yīng)商。從本質(zhì)上講，這意味著放棄一個(gè)已經(jīng)使用了幾十年的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，而采用另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，而另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)充其量只能提供類似的結(jié)果，但會(huì)帶來(lái)向新供應(yīng)商過(guò)渡可能不成功的重大風(fēng)險(xiǎn)。 因此，為了激勵(lì)三星或臺(tái)積電等大客戶更換主要供應(yīng)商，您不僅需要在性能和價(jià)格上與ASML匹配，而且還要超越它。考慮到他們似乎不可能與ASML的技術(shù)相媲美，因此有人大幅超越它的想法似乎幾乎是不可能的。特別是當(dāng)我們考慮到ASML是下一代技術(shù)研究的領(lǐng)先投資者時(shí)。僅去年一年，他們就在研發(fā)上投資了40億歐元，預(yù)計(jì)到2030年投資將超過(guò)60億歐元。如果說(shuō)要有人超越ASML的技術(shù)，那似乎就是ASML本身了。 ASML的三個(gè)主要客戶和芯片制造商——三星、英特爾和臺(tái)積電——在EUV技術(shù)的開(kāi)發(fā)過(guò)程中向ASML投入了大量資金。因此，可以合理地假設(shè)他們更愿意使用他們投入資金進(jìn)行開(kāi)發(fā)的技術(shù)。 在最新的財(cái)報(bào)中，ASML提到，他們預(yù)計(jì)2024年的銷售額將基本持平。這讓很多投資者感到震驚，因?yàn)锳SML一直被歸類為“成長(zhǎng)型”公司，成長(zhǎng)型公司怎么可能不成長(zhǎng)呢？
對(duì)此問(wèn)題的明確答案在于，半導(dǎo)體市場(chǎng)是一個(gè)周期性行業(yè)。當(dāng)需求增加時(shí)，制造產(chǎn)能也會(huì)增加，就像2020年和2021年的情況一樣。目前需求下降，導(dǎo)致芯片制造商推遲了部分產(chǎn)能擴(kuò)張的投資。然而，需求將會(huì)再次上升，就像該行業(yè)誕生以來(lái)一直在發(fā)生的那樣，并且只要該行業(yè)的順風(fēng)（云、數(shù)字化、5G、物聯(lián)網(wǎng)等）持續(xù)存在，這種情況就會(huì)持續(xù)很多年。 因此，我不認(rèn)為明年較低的指導(dǎo)反映了他們的業(yè)務(wù)惡化或?qū)ζ浼夹g(shù)缺乏興趣。相反，它更準(zhǔn)確地反映了行業(yè)的周期性。事實(shí)上，臺(tái)積電和ASML的一些高管自己在最近的財(cái)報(bào)中表示，他們認(rèn)為周期的底部已經(jīng)非常接近，或者我們可能已經(jīng)處于其中。事實(shí)上，預(yù)計(jì)2025年將是整個(gè)行業(yè)（尤其是ASML）顯著增長(zhǎng)的一年。ASML首席執(zhí)行官本人表示： “因此，我們預(yù)計(jì)2024年將是一個(gè)過(guò)渡年。根據(jù)我們目前的觀點(diǎn)，我們采取更為保守的觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)收入數(shù)字與2023年類似。但我們也將2024年視為重要的一年，為我們預(yù)期的2025年大幅增長(zhǎng)做好準(zhǔn)備。”-ASML總裁兼首席執(zhí)行官彼得·溫尼克(Peter Wennink)。 在我看來(lái)，我們不應(yīng)該將2024年視為ASML疲軟的一年，而應(yīng)該將其視為強(qiáng)勢(shì)的一年。如果在周期的低谷時(shí)期，您的銷售額保持平穩(wěn)，那么在我看來(lái)，這是一個(gè)巨大的成功。考慮到英特爾、AMD、德州儀器或Analog Devices等公司最近幾個(gè)季度的銷售額有所下降，ASML保持相同的收入水平表明其護(hù)城河仍然非常強(qiáng)大。 據(jù)我了解，一些投資者更愿意看到連續(xù)兩年增長(zhǎng)10%，而不是一年增長(zhǎng)0%，下一年增長(zhǎng)22%。然而，半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)以這種方式運(yùn)作了數(shù)十年，并且很可能會(huì)繼續(xù)如此。作為投資者，我們最好的方法是意識(shí)到這一點(diǎn)，并利用經(jīng)常發(fā)生的預(yù)期突然變化帶來(lái)的潛在市場(chǎng)波動(dòng)。 2024年將是過(guò)渡年，因此預(yù)計(jì)收入不會(huì)增長(zhǎng)，利潤(rùn)率將略有下降。然而，正如管理層所說(shuō)，到2025年，預(yù)計(jì)將恢復(fù)增長(zhǎng)24%，利潤(rùn)率將顯著擴(kuò)大。從那時(shí)起，我相信增長(zhǎng)將放緩至更可持續(xù)的兩位數(shù)，而利潤(rùn)率繼續(xù)小幅擴(kuò)大。 另一方面，由于大量現(xiàn)金流入公司，股票回購(gòu)將繼續(xù)進(jìn)行。ASML預(yù)計(jì)每年的研發(fā)投入將達(dá)到60億歐元左右，根據(jù)他們自己的估計(jì)，資本支出將在15億歐元左右。因此，多余的現(xiàn)金數(shù)額將會(huì)很大，我相信他們會(huì)選擇以股票回購(gòu)的形式返還給股東。我預(yù)計(jì)流通股每年將減少1%。此外，為了計(jì)算我們的總投資回報(bào)，我們必須考慮ASML支付約1%收益率的小額股息。極其保守地，我假設(shè)未來(lái)幾年這種情況不會(huì)增長(zhǎng)，盡管發(fā)生這種情況的可能性非常低。
雖然2024年的前景并不是最好的；然而，如果我們把目光放遠(yuǎn)一點(diǎn)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)ASML的長(zhǎng)期潛力仍然巨大。 |
