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來源：半導(dǎo)體行業(yè)觀察 美國政府越是擔(dān)心中國在芯片行業(yè)的野心，中國似乎購買的制造芯片的設(shè)備就越多。 當(dāng)荷蘭公司阿斯麥（ASML）下周公布第四季度業(yè)績時，最引人注目的數(shù)字之一將是其在中國的銷售份額。這一數(shù)字在第三季度達(dá)到了驚人的46%，高于去年前三個月的8%。 
增長的一個原因是西方需求放緩，這讓ASML有機(jī)會趕上中國的訂單。但另一個是出口管制。雖然該公司從未被允許將其最先進(jìn)的“極紫外”機(jī)器運往中國，但荷蘭和日本去年同意加入美國，禁止向中國出售一些不太先進(jìn)的設(shè)備。中國芯片制造商可能在本月限制生效之前急于采購設(shè)備。 即使禁令到位，ASML今年對中國的銷售也可能很強(qiáng)勁。該公司表示，只有10%至15%的出貨量會受到影響。它與中國芯片制造商的大部分業(yè)務(wù)都是針對仍在范圍內(nèi)的成熟技術(shù)。對于更先進(jìn)的應(yīng)用，中國可能能夠使用幾臺老一代機(jī)器來實現(xiàn)與它無法購買的新機(jī)器類似的結(jié)果，這可能會進(jìn)一步推動訂單。 中國正在積極投資電動汽車和風(fēng)力渦輪機(jī)等需要大量半導(dǎo)體的新興行業(yè)。該國仍然從西方芯片制造商那里采購大部分芯片：如今，它進(jìn)口的微芯片比石油還多。但中國一心想實現(xiàn)自給自足，而美國對中國趕上西方芯片技術(shù)的擔(dān)憂只會加速這一努力。 向中國出售芯片的公司正越來越多地被當(dāng)?shù)赝兴〈．?dāng)瑞銀拆解比亞迪制造的一款受歡迎的電動汽車時，它顯示動力總成中36%的半導(dǎo)體含量來自國內(nèi)供應(yīng)商。目前動力總成芯片的全球領(lǐng)導(dǎo)者，德國的英飛凌、瑞士的意法半導(dǎo)體和美國的安森美能會受到中國電動汽車崛起的影響。 但中國不能輕易取代制造芯片的機(jī)器，使其依賴ASML和競爭對手，如應(yīng)用材料公司。這就是出口管制如此敏感的原因。 盡管這些措施幾乎沒有顯示出損害ASML的跡象，但投資者不能放松。首先，中國的潛在需求水平已經(jīng)變得難以衡量。即使該國的工業(yè)戰(zhàn)略將需要大量的光刻機(jī)，但每個人都認(rèn)為它已經(jīng)過度訂購，也許是為了以防限制進(jìn)一步收緊。這增加了突然暴跌的風(fēng)險。 從長遠(yuǎn)來看，出口管制將迫使中國發(fā)展自己的半導(dǎo)體生態(tài)系統(tǒng)。這是非常具有挑戰(zhàn)性的，特別是無法進(jìn)入歐洲、日本和美國的既定供應(yīng)鏈。但是，即使中國只成功地對老式光刻機(jī)進(jìn)行逆向工程，它也會關(guān)閉西方供應(yīng)商的一個重要收入來源。
即使是ASML最先進(jìn)的競爭對手也無法復(fù)制其極紫外設(shè)備，使這家荷蘭公司壟斷了人工智能的基礎(chǔ)之一。這也是其股票遠(yuǎn)期市盈率為33倍，交易價格高于同行的原因之一，幫助其成為歐洲最有價值的科技公司。 但是 ，使其對投資者如此有吸引力的市場主導(dǎo)地位也使ASML直接處于中美芯片戰(zhàn)爭的中間。這是一個不受歡迎的發(fā)展，即使到目前為止它已經(jīng)提振了公司的財務(wù)狀況。 高居半導(dǎo)體“食物鏈”頂端，ASML獨孤求敗 ASML（NASDAQ：ASML）是半導(dǎo)體領(lǐng)域的領(lǐng)先公司之一，在行業(yè)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。其股票表現(xiàn)歷史非凡，過去五年顯著增長了380%。盡管取得了這些成功，但其長期潛力仍存在不確定性的跡象。 最近的一些消息引發(fā)了人們對ASML EUV技術(shù)可持續(xù)性的懷疑，尤其是面對來自佳能等日本公司的競爭。此外，發(fā)布的2024年不太樂觀的指引引發(fā)了對該公司的更多擔(dān)憂。 在我看來，來自日本企業(yè)的競爭似乎并沒有顯著威脅ASML的市場主導(dǎo)地位。另一方面，盡管今年的指引可能顯得不佳，但我仍然堅信，從長遠(yuǎn)來看，公司的未來仍然充滿希望。 ASML EUV機(jī)器的一個關(guān)鍵特性是它能夠以比以前的技術(shù)短得多的波長來投影圖案。這使得芯片制造具有更高的分辨率和精度，從而可以創(chuàng)建更小、更密集的電路。這種能力對于繼續(xù)推進(jìn)摩爾定律至關(guān)重要，該定律規(guī)定芯片上的晶體管數(shù)量大約每兩年增加一倍。 除了高分辨率圖案投影能力之外，ASML的EUV機(jī)器與之前的技術(shù)相比還提供了更高的能源效率。這部分是由于使用了極紫外光，它可以提高圖案投影的精度，并減少對額外處理階段的需求。 全球任何競爭對手幾乎不可能復(fù)制ASML的供應(yīng)鏈。事實上，用2013年接手EUV項目的Frits Van Hoyts的話說，開發(fā)EUV機(jī)器的關(guān)鍵不是任何具體的突破，而是ASML管理其供應(yīng)鏈的能力。
在機(jī)器開發(fā)的早期階段，ASML只制造了15%的EUV機(jī)器部件；其余的必須從數(shù)千家外部供應(yīng)商處采購。人們可能會認(rèn)為這是ASML的弱點。如果幾家供應(yīng)商倒閉，它將完全喪失生產(chǎn)新設(shè)備的能力。然而，我相信事實并非如此。 大多數(shù)公司，尤其是對供應(yīng)鏈至關(guān)重要的公司，都與ASML簽署了獨家合同。這意味著，即使這些公司之外的人希望獲得他們的產(chǎn)品來嘗試復(fù)制他們的技術(shù)，他們也無法這樣做，并且將被迫尋找替代供應(yīng)商。顯然，這被證明是一項相當(dāng)具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)，特別是考慮到我們正在討論的產(chǎn)品類型。 此外，ASML在這條供應(yīng)鏈中擁有如此強(qiáng)大的主導(dǎo)地位，如果它發(fā)現(xiàn)任何供應(yīng)商達(dá)不到預(yù)期，它可以簡單地收購它們。ASML于2013年收購了Cymer，于2016年收購了HMI，或于2020年收購了Berliner Glas Group等參與其供應(yīng)鏈的公司。這些公司通常比ASML小得多，如果ASML認(rèn)為自己的供應(yīng)鏈面臨風(fēng)險，或者認(rèn)為自己領(lǐng)導(dǎo)這些公司可以做得更好，那么ASML就可以相對輕松地收購它們。 制造世界上最復(fù)雜的機(jī)器需要最復(fù)雜的供應(yīng)鏈之一，而ASML憑借其排他性合同以及收購供應(yīng)鏈中關(guān)鍵參與者的能力，幾乎完全控制了其中發(fā)生的情況。對于任何試圖復(fù)制其技術(shù)的競爭對手來說，除了復(fù)制其知識產(chǎn)權(quán)的極其艱巨的任務(wù)外，他們還必須有能力建立和控制同樣具有挑戰(zhàn)性的供應(yīng)鏈。考慮到其最接近的競爭對手（在我看來，佳能和尼康）的當(dāng)前地位，這對我來說實際上是不可能的，至少在短期內(nèi)是如此。 盡管我們已經(jīng)確定ASML的技術(shù)由于其復(fù)雜性和復(fù)雜的供應(yīng)鏈而很難復(fù)制，但還有一個額外的原因讓我相信ASML將在EUV領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。讓我們考慮最壞的情況：其競爭對手之一設(shè)法復(fù)制其技術(shù)并將具有相同功能的機(jī)器推向市場。鑒于市場上的客戶數(shù)量有限，他們將如何取代ASML？ 目前，世界上最重要的半導(dǎo)體代工廠都有基于ASML技術(shù)的積壓訂單。ASML是他們可靠的供應(yīng)商，提供尖端技術(shù)并證明具有高利潤。考慮到這可能導(dǎo)致的所有潛在問題，我非常懷疑他們會想要更換供應(yīng)商。從本質(zhì)上講，這意味著放棄一個已經(jīng)使用了幾十年的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，而采用另一個標(biāo)準(zhǔn)，而另一個標(biāo)準(zhǔn)充其量只能提供類似的結(jié)果，但會帶來向新供應(yīng)商過渡可能不成功的重大風(fēng)險。 因此，為了激勵三星或臺積電等大客戶更換主要供應(yīng)商，您不僅需要在性能和價格上與ASML匹配，而且還要超越它。考慮到他們似乎不可能與ASML的技術(shù)相媲美，因此有人大幅超越它的想法似乎幾乎是不可能的。特別是當(dāng)我們考慮到ASML是下一代技術(shù)研究的領(lǐng)先投資者時。僅去年一年，他們就在研發(fā)上投資了40億歐元，預(yù)計到2030年投資將超過60億歐元。如果說要有人超越ASML的技術(shù)，那似乎就是ASML本身了。 ASML的三個主要客戶和芯片制造商——三星、英特爾和臺積電——在EUV技術(shù)的開發(fā)過程中向ASML投入了大量資金。因此，可以合理地假設(shè)他們更愿意使用他們投入資金進(jìn)行開發(fā)的技術(shù)。 在最新的財報中，ASML提到，他們預(yù)計2024年的銷售額將基本持平。這讓很多投資者感到震驚，因為ASML一直被歸類為“成長型”公司，成長型公司怎么可能不成長呢？
對此問題的明確答案在于，半導(dǎo)體市場是一個周期性行業(yè)。當(dāng)需求增加時，制造產(chǎn)能也會增加，就像2020年和2021年的情況一樣。目前需求下降，導(dǎo)致芯片制造商推遲了部分產(chǎn)能擴(kuò)張的投資。然而，需求將會再次上升，就像該行業(yè)誕生以來一直在發(fā)生的那樣，并且只要該行業(yè)的順風(fēng)（云、數(shù)字化、5G、物聯(lián)網(wǎng)等）持續(xù)存在，這種情況就會持續(xù)很多年。 因此，我不認(rèn)為明年較低的指導(dǎo)反映了他們的業(yè)務(wù)惡化或?qū)ζ浼夹g(shù)缺乏興趣。相反，它更準(zhǔn)確地反映了行業(yè)的周期性。事實上，臺積電和ASML的一些高管自己在最近的財報中表示，他們認(rèn)為周期的底部已經(jīng)非常接近，或者我們可能已經(jīng)處于其中。事實上，預(yù)計2025年將是整個行業(yè)（尤其是ASML）顯著增長的一年。ASML首席執(zhí)行官本人表示： “因此，我們預(yù)計2024年將是一個過渡年。根據(jù)我們目前的觀點，我們采取更為保守的觀點，預(yù)計收入數(shù)字與2023年類似。但我們也將2024年視為重要的一年，為我們預(yù)期的2025年大幅增長做好準(zhǔn)備。”-ASML總裁兼首席執(zhí)行官彼得·溫尼克(Peter Wennink)。 在我看來，我們不應(yīng)該將2024年視為ASML疲軟的一年，而應(yīng)該將其視為強(qiáng)勢的一年。如果在周期的低谷時期，您的銷售額保持平穩(wěn)，那么在我看來，這是一個巨大的成功。考慮到英特爾、AMD、德州儀器或Analog Devices等公司最近幾個季度的銷售額有所下降，ASML保持相同的收入水平表明其護(hù)城河仍然非常強(qiáng)大。 據(jù)我了解，一些投資者更愿意看到連續(xù)兩年增長10%，而不是一年增長0%，下一年增長22%。然而，半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)以這種方式運作了數(shù)十年，并且很可能會繼續(xù)如此。作為投資者，我們最好的方法是意識到這一點，并利用經(jīng)常發(fā)生的預(yù)期突然變化帶來的潛在市場波動。 2024年將是過渡年，因此預(yù)計收入不會增長，利潤率將略有下降。然而，正如管理層所說，到2025年，預(yù)計將恢復(fù)增長24%，利潤率將顯著擴(kuò)大。從那時起，我相信增長將放緩至更可持續(xù)的兩位數(shù)，而利潤率繼續(xù)小幅擴(kuò)大。 另一方面，由于大量現(xiàn)金流入公司，股票回購將繼續(xù)進(jìn)行。ASML預(yù)計每年的研發(fā)投入將達(dá)到60億歐元左右，根據(jù)他們自己的估計，資本支出將在15億歐元左右。因此，多余的現(xiàn)金數(shù)額將會很大，我相信他們會選擇以股票回購的形式返還給股東。我預(yù)計流通股每年將減少1%。此外，為了計算我們的總投資回報，我們必須考慮ASML支付約1%收益率的小額股息。極其保守地，我假設(shè)未來幾年這種情況不會增長，盡管發(fā)生這種情況的可能性非常低。
雖然2024年的前景并不是最好的；然而，如果我們把目光放遠(yuǎn)一點，我們就會發(fā)現(xiàn)ASML的長期潛力仍然巨大。 |
