|
來源：讀懂經濟 作者：楊揚 在財報季，上市公司業績暴雷，導致股價下跌，不少見。但業績表現亮眼，股價居然還掛根大陰線，就比較稀罕了。而這種罕見的境況就發生在整個光伏行業。 上半年，A股光伏公司歸母凈利潤平均增長103.87%。與之相反的是光伏股價的一路下跌。今年以來，萬得光伏指數下跌達20.63%。 業績大漲，股價下跌的核心是光伏行業陷入了“囚徒困境”：產能過剩明明已經成為了行業共識，但企業對擴產依然樂此不疲。2022年光伏有效產能都已達到500GW以上，而全球裝機需求還不到400GW。即便如此，上半年，光伏公司已經宣布了將近1500 GW的產能擴張。 在供給過剩的情況下，光伏企業的業績就像坐在炸藥桶上的花瓶：好看，但易碎。 本文持有以下觀點： 1、光伏技術迭代快，企業需要一直追逐優質產能。光伏企業最擔心的事情是迭代快的新技術將企業的現有技術淘汰。當下，光伏技術正處于P型電池向N型電池升級的階段，所以企業都需大力擴產新技術。 2、光伏一體化趨勢要求企業擴產。光伏一體化為企業帶來了更高的利潤和更快的訂單交付速度。但在一體化趨勢下，要求光伏企業新建上下游產線，如通威加碼電池，隆基發力硅料，進一步加劇了產能過剩的情況。 3、光伏產業陷入“合成謬誤”。擴產是光伏企業的最優選擇，但個體的最優選擇，給整個行業帶來了產能嚴重過剩的糟糕處境。從今年年中開始，光伏價格戰已經打響，行業即將迎來新一輪洗牌。 01 股價與業績的背離 過去很少有行業能像光伏一樣發生著基本面與估值的嚴重背離。 2023年上半年的Wind數據顯示，A股光伏公司的每股收益同比增速均值達到了驚人的104.61%，歸母凈利潤平均增長103.87%。與之相反的是光伏股價的一路下跌。今年以來，萬得光伏指數下跌達20.63%，光伏龍30更是累計回撤達到了27.14%。 聚焦到具體公司上，光伏龍頭隆基綠能、晶科能源上半年營收同比增長28.4%、60.5%，歸母凈利潤同比增長41.6%、324.6%。但今年以來，隆基綠能、晶科能源的股價分別下滑37.3%、32.7%。 基本面與股價嚴重背離是因為光伏產業陷入到“囚徒困境”：明知產能過剩，各家卻還在大規模擴產。 在2023 SNEC領袖對話環節，隆基綠能董事長鐘寶申給出了一個數字：380GW。這是中國光伏產業在2021年之前，傾盡十幾年建設而成的全產業鏈規模，也是SNEC舉辦的前18個月時間里中國光伏產業創造的驚人奇跡。換句話說，光伏企業過去18個月的新增產能已經能趕上過去10多年的產能。 激進的產能擴張，已經造成了嚴重的產能過剩。根據InfoLink，2022年底光伏主供應鏈硅料、硅片、電池、組件的有效產能都已達到500GW以上，而全球裝機需求還不到400GW。 但即使產能已超過實際需求，光伏產業對擴產仍然樂此不疲。根據能源一號數據顯示，從2023年年初到現在，就已經有40多家公司通過發債等形式再融資，融資完的擴產項目也超過了45個。 今年1-6月份，光伏公司已經宣布了將近1500 GW的產能擴張。正如上文提到的，2022年全球裝機需求不到400GW。在未來光伏產能嚴重供給過剩的情況下，如今的光伏企業的業績看上去就像是炸藥上的花瓶，好看，但是易碎。 那問題來了，為什么明明產能都過剩了，光伏企業還在不斷擴產呢？ 02 不得不“卷”的光伏產業 擴產，是光伏企業活下去的唯一選擇。從光伏企業的行業特性看，光伏產業的技術更迭歷來非常快速，企業最擔心的就是基于某一技術的項目大規模投產后，在技術先進性方面不及后投產的企業。因此有落后產能與優質產能之分。 如今，光伏技術正處于P型電池向N型電池升級的階段，N型電池相較P型有更高的光電轉換效率，這意味著相同面積的電池，N型可以發出更多的電。 在技術迭代時，行業都必須朝著優質產能蒙眼狂奔。對于中腰部玩家來說，舊的PERC產能（P型電池）包袱相對小，加緊布局緊俏的TOPCon（N型電池）新產能，有希望在競爭中實現超車。以正泰新能為例，根據InfoLink數據，其2022年組件出貨量排名全球第7，但通過及時布局N型技術，正泰新能的TOPCon產能做到了全球第二。 對于頭部企業來說，舊的PERC產能終將變為落后產能，想要繼續維持領先優勢，布局新的N型電池也是勢在必行。 值得一提的是，在追逐優質產能中，光伏企業的布局必須足夠大。邏輯在于，光伏競爭既要看性能也要看成本，而光伏行業的規律：光伏組件累計裝機量每增加1倍，產品價格下降20%。 不僅迭代快、重規模的行業特性要求光伏企業擴產，光伏企業也正推進光伏一體化，降低對產業鏈其他環節的外采比例，轉而進行全產業鏈的布局，比如通威加碼著電池，愛旭猛攻組件，隆基則在硅料上持續用力。 光伏一體化趨勢也是企業增強競爭力的必然選擇。在在光伏行中，周期性疊加產業鏈各個環節產能彈性差異顯著，經常出現原材料供需失衡，既容易影響企業生產，也會導致原材料價格暴漲，影響光伏企業利潤。 因此，一體化后不僅利于光伏企業及時交付訂單，更能提升公司利潤。按照和泰資產的一位光伏產業研究員測算：‘硅片+電池片+組件’一體化的單瓦毛利相較于‘電池片+組件一體化’和‘組件專業化，分別高出40%和100%。” 但一體化趨勢，必然要求光伏企業新建上下游產線，比如天合光能一體化布局將在青海投建年產30萬噸工業硅、年產15萬噸高純多晶硅、年產35GW單晶硅、年產10GW切片、年產10GW電池、年產10GW組件以及15GW組件輔材生產線。新產線的增加，進一步加劇了產能過剩。 企業集體擴產，也為整個光伏產業埋下了隱患。 03 光伏產業的“合成謬誤” 經濟學家薩繆爾森提出了合成謬誤(Fallacy of Composition)，意思是，在經濟學領域中，微觀上而言是對的東西，在宏觀上卻不一定是對的。邏輯在于，合成謬誤很容易造成重復生產、資源浪費。 眼下光伏產業正是合成謬誤的典型代表。對于每一個光伏企業來說，在當下擴張產能看似都是最優選擇，但個體的最優選擇正造成整個光伏產業的糟糕境況。 在產能過剩，行業還在不斷擴產的境況下。光伏廠商為了先于對手拿到訂單，開啟價格戰是必然選擇。今年年中，光伏價格戰開始打響，隆基綠能在6月30日大幅下調單晶硅片價格30%。另據虎嗅報道，光伏組件在行業發展比較好的時候，價格均價能達到單玻每瓦1.85元-1.90元。但今年5月下旬，一線廠家光伏組件價格均價下滑至單玻每瓦1.6元-1.63元、雙玻主流價格1.62元-1.65元。中后段廠家價格更是出現每瓦1.5元人民幣的低價。 隨著價格戰的升級，部分光伏環節已經出現了“虧本賣”。比如硅料，6月末的最低價已經降到6萬元/噸以下，擊穿了多家硅料企業的成本線。 價格戰勢必導致新一輪的競爭格局的重塑。行業老大隆基綠能也在近期回復投資者提問時表示，產能過剩為結構性過剩，經過市場優勝劣汰后，階段性過剩的產能會自動出清。 但現實遠不像隆基綠能說的那樣云淡風輕，復盤歷史，每次光伏洗牌都極為嚴酷。全球光伏產業進入規模化發展后，幾年時間多晶硅價格從幾十美金飚高到500美元/公斤。“重金之下”，吸引了國內光伏產業的大擴張，2007年國內從事光伏組件生產企業有200多家，到2008年猛增至近400家。但激進擴張產生了產能過剩疊加金融危機的影響，國內有超過300余家光伏組件企業倒閉，一度剩下只有50家左右。 即使是頭部企業，在產能過剩導致的持續低價下，也會表現為收入和利潤的萎縮，甚至破產。曾經全球排名Top5的光伏企業—無錫尚德、賽維LDK在光伏下行周期中相繼破產倒閉。 回到當下，當產能擴張這條路演化為行業集體行為后，總會有人被淘汰出局。而參考過去光伏周期，即將到來的新一輪光伏洗牌，必將是一個殘酷且艱難的過程。 |
