ZT往事再回首：老虎基金是怎樣襲擊香港的

步從容

《財經》
特約研究員潘明/文

　　

　　　　老虎基金在20世紀90年代大多數時間的全球宏觀投資策略是：沽空日本股票市場及日元、沽空東南亞股票市場及其貨幣。香港是最后一環

　　

　　　　1997年開始的最近一輪亞洲金融風暴早已成為過去，但從未真正遠去。

　　

　　　　香港的聯系匯率制(每發行7.8港元須1美元外匯保證)，1998年時處于風雨飄搖之中，終在香港特區政府竭盡全力之下得以城門不失；但是三年之后，世界上極少數仍實行聯系匯率制的國家之一阿根廷，終于在內外交困之際宣布放棄貨幣發行局(聯系匯率制的一種)制度，不能不讓人重思港元聯系匯率制在變化了的全球金融體系中的高昂成本。

　　

　　　　1997年金融風暴的另一個教訓是，資本的自由流動與資產的泡沫化也許可以短期相互激發，但絕不可能長期共存。在開放的國際金融體系中，資產的泡沫如果不能自我消腫，終將被強行刺破。承擔這一職能的，在1997、1998年間，就是對沖基金特別是以量子基金和老虎基金為首的宏觀對沖基金。

　　

　　　　對于選擇了融入國際經濟和金融體系的中國來說，這些都是相當切近的必要的反思。在這些反思的背景下，本刊特邀潘明先生對宏觀對沖基金1998年襲擊香港聯匯制全過程所作的高度專業的解讀，于是獲得了意義。

　　

　　　　潘明出生于上海，在香港投資銀行界工作多年，曾先后供職于美資花旗銀行、新加坡發展銀行DBS證券、港資百富勤證券、泰資納華證券、美資培基證券，擔任過上述機構的經濟學家、高級經濟學家、大中華地區首席經濟學家及中國股票研究部主管等職務，1997年后與老虎基金等宏觀對沖基金有大量接觸，對于對沖基金襲擊香港的前后過程有切身的認知。——編者

　　

　　　　初訪老虎基金

　　

　　　　我隱約感到，對沖基金已把目光瞄準東南亞尤其是泰國；但我未曾料到，一場席卷東南亞的金融大戰即將拉開帷幕

　　

　　　　1997年，我在納華證券(Nava Standard Chartered Securities)任大中華地區首席經濟學家和中國股票研究部主管。納華證券是泰國最大的證券公司，其大股東是泰國軍人銀行。納華剛于數月前收購了香港英資渣打銀行旗下的渣打證券公司(Standard Chartered Securities)。在東南亞經濟興盛達到頂峰之際，它的目標是成為亞洲最大的證券行——當時有此目標的并不僅有香港百富勤證券(百富勤是當時香港最大和最成功的本土證券公司，于1998年初破產)。收購渣打證券后，納華證券仍保留了渣打證券的所有網絡，包括其在美國、英國和中國內地的辦事處。

　　

　　　　1997年二三月間，我與同事到美國紐約就亞洲投資策略進行路演，拜訪老虎基金(Tiger Management LLP)是其中一項重要日程。

　　

　　　　老虎基金是最著名的宏觀對沖基金之一，與索羅斯量子基金可謂并駕齊驅。老虎基金的創辦人朱利安．羅伯遜(Julian Robertson)是華爾街的風云人物。他出生于美國南部一個小城鎮，從北卡羅萊納大學商業院畢業后，在Kidder Peabody證券公司工作20年之久，1980年5月創辦老虎基金，專注于“全球性投資”。在渡過10年的蟄伏期后，80年代末90年代初，老虎基金開始創下驚人業績——朱利安準確地預測到柏林墻倒塌后德國股市將進入牛市，同時沽空泡沫達到頂點的日本股市(沽空指先借入股票，然后沽售，當股價下跌到一定水平再購回，賺取其中差價)。在1992年后，他又預見到全球債券市場的災難。隨著這些預測一一實現，老虎基金管理的資產規模在20世紀90年代后迅速增大，從1980年起家時的800萬美元，迅速發展到1991年的10億美元、1996年的70億美元，直到1998年中鼎盛期的200億美元。

　　

　　　　老虎基金的“全球性投資”包括兩個方面：首先是股票投資，無論是沽空還是購入，老虎基金對于投資對象的基本要求是流動性好并能提供40%以上的年回報率；另一方面是對全球貨幣利率和匯率走勢的投機。使他們在貨幣危機此起彼伏的整個20世紀90年代令各國央行畏之如虎的，正是這一面。

　　

　　　　老虎基金之所以在90年代成績斐然，很大程度上是因為朱利安．羅伯遜從華爾街上重金招募了第一流的分析師，從而往往能在金融市場的轉折關頭押對正確的方向。大多數對沖基金不會擁有很多分析員，通常借助于投資銀行的證券分析力量。老虎基金這樣大規模的對沖基金則不同，旗下明星級分析員的報酬甚至遠遠超過在投資銀行工作的同行。

　　

　　　　我們訪問老虎基金當日，在場的人士有其主管宏觀經濟和貨幣投資的合伙人、新興市場的投資主管及跟蹤泰國市場的分析員。他們最關注的主題是，作為泰國最大的證券公司，納華對泰國地產市場及金融體制有何看法，特別是泰國中央銀行會否讓泰銖貶值——當時泰銖同美元掛鉤，1美元兌換約25泰銖。

　　

　　　　我們都同意的是，東南亞尤其是泰國經濟毫無疑問出現了過熱情況。比如說，納華證券公司在泰國上市，其市值按美元計當時竟然已接近美國最大投資銀行之一摩根士丹利！可知泡沫經濟已到了聳人聽聞的地步。

　　

　　　　泰國經濟不是我的專長，但是早在1996年末，我的朋友和過去的同事Chris Wood(我曾擔任百富勤證券大中華區首席經濟學家，他當時是百富勤證券的首席策略家)提醒我注意，因美元對日元升值不已，使得與美元掛鉤的泰銖強勁，導致泰國貿易賬戶惡化。同時，被地產市場泡沫掩蓋的泰國銀行體制壞賬問題十分嚴重。泰國經濟高度依靠外資特別是日本資本的大量流入，刺激了股市和地產市場上揚。但由于泰國進出口赤字持續上升，股市和地產的泡沫遲早要破。

　　

　　　　1996年時，光在曼谷就有相當于200億美元的房子賣不出去，房地產價格的崩潰其實無可避免。令人擔憂的是，房地產相關的貸款占據銀行業貸款總額的50%。到1997年，一半以上的房地產相關貸款是壞賬！日本經濟衰退，亦嚴重影響到泰國。一方面日資大量撤出泰國，另一方面，泰國對日本的貿易出口大幅減少，貿易賬戶更趨惡化。

　　

　　　　泰銖貶值的風險已經很大，但關鍵是，泰國中央銀行會否讓其貶值？面對老虎基金人士的問題，我的同事Jan Lee回答道：泰國中央銀行絕不會自動將泰銖貶值，因為他們要考慮政治。Jan Lee曾經擔任過香港匯豐控股首席經濟學家。老虎基金的聽眾們對此并不認同。

　　

　　　　席間，一名老虎基金分析員中途退場，他要趕飛機赴泰國實地考察。

　　

　　　　我隱約感到，對沖基金已把目光瞄準東南亞尤其是泰國；但我未曾料到，一場席卷東南亞的金融大戰即將拉開帷幕。

步從容

背景：泰銖貶值

　　

　　　　1997年5月，國際貨幣投機商(主要是對沖基金及跨國銀行)開始大舉沽空泰銖。對沖基金沽空泰銖的遠期匯率，而跨國銀行則在現貨市場紛紛沽售泰銖。

　　

　　　　炒家沽空泰銖，分為三個步驟：以泰銖利率借入泰銖；在現匯市場賣出泰銖，換入美元；將換入的美元以美元利率借出。當泰銖貶值或泰銖與美元利率差擴大時，炒家將獲利。

　　

　　　　一開始，泰國中央銀行與新加坡中央銀行聯手入市，采取一系列措施，包括動用120億美元吸納泰銖、禁止本地銀行拆借泰銖給投機商、大幅調高利率以提高炒家資金借貸成本，等等。

　　

　　　　但對泰銖匯率的攻擊潮水般地襲來。貨幣投機商狂沽泰銖，泰銖兌美元的遠期匯率屢創新低。1997年6月19日，堅決反對泰銖貶值的財政部長俺雷．威拉旺辭職。因擔憂匯率貶值，泰銖的利率急升，股市、地產市場狂瀉，整個泰國籠罩在一片恐慌中。

　　

　　　　從納華證券泰國總部傳來的信息很不妙——相當數量的銀行及金融機構(信托公司、財務公司)已處于技術破產狀態。納華證券總部的高層們開始擔心公司會否重組或兼并。6月27日，泰國中央銀行勒令16家有財務問題的財務公司停業，要求它們遞交重組和兼并計劃。

　　

　　　　7月2日，在耗盡了300億美元外匯儲備之后，泰國央行宣布放棄長達13年之久的泰銖與美元掛鉤的匯率制，實行浮動匯率制。當天，泰銖匯率重挫20%。亞洲金融風暴由此正式開始。此時，距泰國總理差瓦立在電視上公開講話發誓泰銖不貶值僅僅兩天。

　　

　　　　再訪老虎基金

　　

　　　　Robert Citron告訴我，老虎基金的掌舵者朱利安．羅伯遜“已經注意到香港市場”
　　

　　　　1997年6月，泰國水深火熱之際，香港還處于烈火烹油的“繁榮”階段。恒生指數達到14000至15000點之間，紅籌國企股紅得發紫。應美國一些互惠基金和對沖基金之邀，我再訪紐約，作有關香港紅籌國企股市場的演講。當時紅籌國企股正紅得發紫。與香港市場熱火朝天的炒風形成鮮明對比，美國基金經理們卻表現得相當清醒，他們在紛紛減持港股尤其是紅籌國企股。

　　

　　　　老虎基金管理公司總部在紐約著名金融區公園大道旁一幢大樓里，占據了最高的幾個樓層。接待處引人注目地鋪設著以老虎為主題的大幅地毯。置身在寬大簡潔的辦公室中，透過四周玻璃幕墻，曼哈頓下區盡收眼底。

　　

　　　　我告訴老虎基金新興市場主管羅伯特．塞特隆(Robert Citron)對香港市場及紅籌國企股的看法。我認為投資者應該大力沽售香港股票市場。按照自由現金流量模型(Free Operating Cash Flow Model)測算，我認為絕大多數香港股票的股價遠遠偏離其內在價值(intrinsic value)。納華證券中國證券研究小組強烈建議沽售紅籌國企股，地產及銀行研究隊伍也發出減持地產、銀行類股票的建議——當時香港股票市場以地產及銀行股票為主導，它們占據了恒指近70%的市值。

　　

　　　　當時香港股票及資產市場的泡沫，已到達最后的驚人的瘋狂程度。以下是一些表征：

　　

　　　　——一張新樓認購證的轉手價達250萬港幣；

　　

　　　　——任何一家三四線股(垃圾股)傳出被紅籌企業收購的消息后，股價當天就暴漲100%至200%；

　　

　　　　——每天十大上升股票排行榜中，70%以上為紅籌國企股；

　　

　　　　——紅籌國企股的狂飆，交易量的激增使得紅籌國企股的證券分析員需求大增。曾與我同事的紅籌國企股分析員的年薪在短短一年間急增三倍，至150萬港元。

　　

　　　　我們相信，泡沫破滅的危機已近在眼前。絕大多數市值較大的紅籌股如上實、光大、北控、天津發展、中遠國際、中國招商的股價已反映了今后幾十年通過注資活動而可能維持的高速增長，而這樣大規模的注資活動幾乎是不可能的。此外，投資者對紅籌股公司管理層抱有的期望過高。紅籌公司多是經營多種業務的集團公司，期望紅籌“大班”迅速為股東創造價值是不切實際的。這里有紅籌“大班”的學習過程，也有集團內部的磨合、適應過程。在西方，投資者一般不愿買控股公司股票，控股公司股票的價格常常處于低于其凈資產值狀態。

　　

　　　　談話中，羅伯特．塞特隆不停地記筆記。我看見他眼神發綠，像聞到血腥的鯊魚。

　　

　　　　羅伯特．塞特隆告訴我，老虎基金的掌舵者朱利安．羅伯遜“已經注意到香港市場”，他相信許多股票的股價遠遠超過其內在價值——當時的恒生指數水平約為14000至15000點。“注意”這個詞有深意。對一個管理100億美金的宏觀對沖基金掌舵人來說，朱利安．羅伯遜每年都在全球尋找獲利機會。大規模的基金運作要求他們捕捉足夠大的趨勢，作出重大的策略性投資。一個或幾個股票的投資機會往往不能提起老虎基金的興趣。因為個別股票哪怕表現很好，也很難根本性地改變基金的總體表現。“注意”香港市場，意味著香港可能成為老虎基金全球投資策略中的重要一環。換言之，朱利安．羅伯遜看到香港可能發生一個老虎基金從中獲巨利的大趨勢。

　　

　　　　從紐約回來后不久，在我的陪同下，老虎基金一行人對香港和內地進行了考察。

　　

　　　　上海是我們內地考察之行的一站。在訪問完上海船廠(在香港上市的H股公司)之后，老虎基金分析員查爾斯．安德森表示認同我在紐約時向他們所作的對于紅籌國企股的分析。“這家廠根本不值這些錢(股價)——船生銹了，工人們在聊天。”安德森說。

　　

　　　　“這是我們最好的沽空對象。”羅伯特．塞特隆說。“如果你們沽空，但股價仍然上升，怎么辦？”我問。這種情況經常出現，特別是當眾多資金瘋狂追逐所謂的“概念”股時。

　　

　　　　“我們會沽空更多！”羅伯特．塞特隆不容置疑地回答。

　　

　　　　當天中午，我和羅伯特．塞特隆在外灘和平飯店八樓吃午飯。天氣不錯，坐在靠窗的位置上，外灘和黃浦江的景色盡收眼底。

　　

　　　　羅伯特．塞特隆同我聊起他的經歷。在成為老虎基金新興市場主管以前，他在全球最大的基金公司富達集團(Fidelity)負責新興投資市場達四年之久。他經歷了眾多聞名世界金融市場的重大事件，如1990年沽空日本市場及1994年沽空墨西哥比索等等。他告訴我一個令人不可思議的事情：老虎基金從 1990年開始沽空日本市場，直到當時為止，當年沽空的股票仍然持著空單。1991年1月，日經指數(Nikkei 225)曾沖至39000點水平，而到1997年我們在上海談話時已下跌到16000點水平，暴跌約60%。空單持有時間如此之長，實在是因為有超出一般的大膽、堅定和耐心。毫無疑問，這一切都是建立在高質量的宏觀經濟及微觀企業研究之上的。

　　

　　　　老虎基金的另一個重要部署是沽空日元。這與看淡日本經濟及沽空日本股票市場相關。因日元利率接近于零利率，借貸成本極低。老虎基金向金融機構大量借貸日元，然后將日元借款兌換成美元，用美元購入美國或俄羅斯國債。當時俄羅斯國債回報率奇高，年回報率達50%(投資風險也很大，1998年俄羅斯國債市場崩潰之時，投資者損失慘重)。這種投資策略就是有名的“攜帶交易(carry trade)”。如果用美元購買的是美國國債，則如果日元兌美元繼續貶值，或者美國國債利率保持高于日元借貸利率的狀態，攜帶交易者都將獲利。

　　

　　　　考察結束，我回到香港。接下來的幾個星期，又與老虎基金分析員多次作了關于香港股票市場的討論。我向他們提供了納華證券中國股票研究小組按照現金流量分析模型(Free Operating Cash flow Model)及“隱含超值”(“Implied Surplus Value”)模型對紅籌國企股股價的分析及原始數據。我們認為股價高估50%以上。老虎基金的研究人員對原始數據反復核實，得出的結論是一致的。

　　

　　　　背景：1997年10月風波

　　

　　　　聯匯制的缺陷在8月及10月的兩波沖擊中已暴露無遺。風暴已經來了

　　

　　　　在橫掃東南亞之后，金融危機開始掠過香港。

　　

　　　　隨著東南亞各國貨幣大幅貶值，與美元掛鉤的港幣相對而言大幅升值。　而從實證角度來看，新興投資市場的貨幣貶值具有傳染性，由于大多數新興市場國家的出口貨品結構雷同，所以存在競爭性貨幣貶值(Competitive Devaluation)的可能。鄰近國家貨幣大幅貶值，使得港幣面臨巨大的貶值壓力。

　　

　　　　1997年8月14日、15日兩天，港元對美元的匯率不尋常地快速下跌，港元遠期匯率也相應下跌。市場上發現一些對沖基金大手沽空港幣。香港金融管理局迅速反擊，提高銀行的貸款利息，迫使銀行把多余的頭寸交回來，逼迫貨幣投機商在極高的貸款(投機)成本下平倉。

　　

　　　　事后看來，這是對沖基金的一次測試。盡管香港金管局看似初戰告捷，但香港港幣與美元掛鉤的聯系匯率制的弱點已經暴露：同業折息因銀根抽緊而飚升。

　　

　　　　香港的匯率制度采用聯系匯率制，是“貨幣發行局制度”(Currency Board System)的一種形式。貨幣發行局制度的核心是，當一個國家或地區要發行某一數額的本土貨幣時，該批貨幣必須要有同等價值的外幣十足支持的情況下才能發行。以香港為例，香港金管局規定1美元兌換7.8港元，相應地，每發行7.8港元，就必須有1美元外匯儲備作為支持。

　　

　　　　聯匯制于1983年10月17日開始實施。香港三家發鈔銀行匯豐銀行、渣打銀行及中國銀行發行貨幣時，必須根據1美元兌7.8港元的匯率，向香港金管局交付美元以換取負債證明書(Certificate of Indebtedness)作為所發行貨幣的保證。同樣，三家發鈔銀行可憑負債證明換回美元。金管局向銀行體系保證，所有銀行在金管局結算戶口內的港元均可按1美元兌7.8港元水平自由兌換。

　　

　　　　聯匯制對香港10余年的貨幣穩定居功至偉，但這一制度也存在先天缺陷。

　　

　　　　盡管香港流通的現鈔有100%的美元外匯儲備作支持，銀行存款卻并非如此。金管局收到1美元的抵押后，才容許發鈔銀行發行7.8港元現鈔。在這基礎貨幣之上，銀行可通過信貸以倍數制造存款。1997年之時的香港流通中現金加各種存款總計超過1.7萬億港元，而外匯儲備量折合港元低于7000億。很顯然，若港人對港元信心喪失，要求將手中港元兌換成美元，聯匯制是守不住的。

　　

　　　　而且，在面臨真正的危機時，因為聯匯制所設計的機制，銀行間同業拆借市場利率將飆升。貨幣運行局制度在危機時難以發揮自動套戥功能。盡管香港金管局規定銀行能向其按照1美元兌7.8港元的兌換率拆借港元，但這主要局限于三家發鈔銀行。就是發鈔銀行亦難以頻繁地大規模地通過貼現窗(Liquidity Adjustment Facility)向金管局拆借港元，以避免被金管局罰息警告。對于其他非發鈔銀行來說，同業拆借市場近于癱瘓。整個金融系統將難以運轉，股市亦將面臨大跌的風險。

　　

　　　　1997年10月下旬，市場上又見大手沽空港元期貨，港元遠期匯率風險溢價急升，從而推動銀行間同業折息利率上升。為了重挫炒匯投機者，金管局抽緊銀根，當日同業拆借利率一度曾飚升至300%(按年率折算)。高息盡管增加了炒匯投機者的成本，但是亦重創股市。市場上沽盤如潮，在1997年10月下旬，恒生指數狂瀉4000多點，更在10月28日創下日跌1400多點、跌幅13.7%的紀錄。

　　

　　　　過了10月，對沖基金主要注意力轉向拉丁美洲和韓國，香港股市出現了一段令人意外的平靜期。但是聯匯制的缺陷在8月及10月的兩波沖擊中已暴露無遺。風暴已經來了。

步從容

老虎基金最關注的兩個指標
　　
　　　　訪港旅客量和投資者透支率是老虎基金最關注的兩個指標，前者被看做香港經濟的先行指標，而后者被看做股市走勢的反向指標
　　
　　　　1998年初，我離開納華證券，轉到美國培基證券(Prudential Securities)擔任大中華地區首席經濟學家及中國股票研究部主管。
　　
　　　　1998年1月至2月，市場保持著表面的平靜。我與老虎基金仍保持著聯系，他們密切關注香港多項重要的經濟和市場指標變動，其中特別重視訪港旅客量(Visitor Arrivals)及投資者透支率(Margin Debt Ratio)這兩個指標。
　　
　　　　本來對于我來說，訪港旅客量僅僅是追蹤香港經濟與市場所需觀察的十幾個綜合指標之一，但是在老虎基金的影響之下，我發現，訪港旅客對香港經濟影響巨大。
　　
　　　　訪港游客直接關系到香港的外匯收入，而外匯收入是香港貨幣發行的原材料。據我個人統計，旅游業占據香港服務出口(Export of Services)40%以上，對穩定聯匯制有重要的支持作用。
　　
　　　　訪港旅客消費對香港GDP貢獻巨大。從表面上看，根據香港旅游協會統計，訪港旅客消費對GDP有6%的貢獻；但如果考慮其對經濟非直接的乘數效應，據我估算，其對GDP值的貢獻不低于12.5%。
　　
　　　　此外，訪港旅客還是經濟的領先指標，通過訪港旅客量可基本推斷出另一重要經濟活動指標零售消費(Retail Sales)的趨勢。兩者之間的相關性十分之高。
　　
　　　　老虎基金關注的另一重要指標是投資者透支率(投資者透支額/投資者投資總額)。由于香港證券交易所沒有這方面的正式統計數據，我只能根據培基證券的數據對整個市場情況作出估算。投資者透支率可顯示股票市場的亢奮程度。比如說，1997年上半年香港股市高峰期時投資者透支率很高。藍籌股的融資比例大約是70%至80%，紅籌國企股甚至三四線股的比例亦達到50%至60%。
　　
　　　　證券公司通常十分愿意為投資者提供股票融資服務，因為邊際利潤率十分高，對客戶的借貸利率往往是最優惠利率加三個百分點，由于其借貸成本是同業拆放利率，利差(Spread)可高達5～8個百分點。
　　
　　　　一般來說，當透支率達到超乎尋常的時候，股市的調整可能為時不遠了。因此，透支比率是一個反向指標(Contrary Indicator)。從實證數據考察，美國歷次股市泡沫要爆破前，投資者的透支利率都先期達到高點。
　　
　　　　更重要的是，過高的透支率會加速股市調整。比如說，當利率上升時，股價會趨跌，證券公司將要求客戶追加保證金，從而迫使大量客戶斬倉，加劇跌勢。這對以沽空為主要手段的對沖基金十分重要。他們最喜歡速戰速決。
　　
　　　　一張大單：老虎基金的對沖手法
　　
　　　　老虎基金在整體上十分看淡香港，何以斥巨資購入香港電訊？
　　
　　　　1998年5月，老虎基金交給培基證券一張大單，委托培基購買1.5億美元香港電訊股票。一般來說，這樣大的單都有一些要求。比如，不超過每日交易量的15%和價格不能高于前一日收盤價的2%等等。后來機構銷售部的主管Ian Dallas告訴我，這是他見過的最大一張單，用了一個星期才執行完畢。其實，由于管理的資產規模相當大，老虎基金下單金額都相當大。通常情況一張買單的金額在1億～1.5億美元，一張沽空單在5000萬～7500萬美元。通常，如果基金經理喜歡某個分析員的研究，會通過其工作的證券公司下單，這就是所謂證券公司的“傭金收入”(Commissions)，相應地，證券公司的研究報告一般都免費送給目標客戶。在證券行業，分析員的報酬是同其研究受歡迎程度掛鉤的。一個明星分析員一年的收入二三百萬港元不是一件稀罕事。
　　
　　　　值得注意的是，這是張買單而不是賣單。老虎基金在整體上十分看淡香港，何以斥巨資購入香港電訊？事后看來，這宗單的構思十分精巧：其一，老虎基金預期港元同業折借利率會大幅上揚，持有大量現金的香港電訊會直接得益；而且高企的利率對銀行及地產會打擊很大，但對當時擁有壟斷地位的香港電訊的業務影響不會很大。其二，購買具有壟斷地位的公用股亦是老虎基金沽空對利率及經濟周期敏感的地產股、銀行股的對沖。
　　
　　　　我記得老虎基金購入香港電訊的成本約為13港元。到1998年8月，許多地產、銀行等藍籌股大跌時，香港電訊還企穩在15港元水平。
　　
　　　　插曲：與索羅斯基金的一次會面
　　
　　　　一個多小時的會議，大概有半個多小時是在近乎爭吵中度過的，這亦是我所經歷的幾百次基金經理會議中最充滿火藥味和最獨特的一次
　　
　　　　1998年7月24日，索羅斯旗下的量子基金約我去他們在香港的辦公室會談。接待我的是量子基金全球研究部董事總經理羅德尼．瓊斯和分析員本．德索瑪，他們的問題像機關槍掃射過來。盡管對香港市場的看法幾乎完全一致，但對中國宏觀經濟的前景和人民幣匯率走勢，我們的看法截然不同。
　　
　　　　剛從中國內地考察歸來的他們認為，面臨通貨緊縮、生產能力過剩、效益極其低下等重大問題的中國經濟遲早會崩潰，而人民幣將在近期(指一到三個月)內貶值。他們的論據是人民幣同其他亞洲貨幣相比已嚴重高估，而且人民幣兌美元的影子價格(黑市價)已貶值8%左右(1美元兌9元人民幣)。而我的看法是，某些地區人民幣黑市價的貶值并不能完全反映人民幣官價。從經濟的基本因素分析，人民幣在中短期非但沒有貶值壓力，而且有升值壓力。我的主要論據是，由于外商投資企業在出口中扮演越來越大的作用(份額當時超過40%)，出口單位成本大大降低，競爭力在增強；人民幣實際有效匯率(Real Effective Exchange Rate)隱含人民幣有升值潛力；中國良好的國際收支平衡及充裕的外匯儲備能支撐人民幣匯價。
　　
　　　　一個多小時的會議，大概有半個多小時是在近乎爭吵中度過的，這亦是我所經歷的幾百次基金經理會議中最充滿火藥味和最獨特的一次。

步從容

宏觀對沖基金的立體戰術
　　
　　　　宏觀對沖基金在香港市場上的操作次序及手法是：先沽空一些股票→再沽空利率期貨、恒指期貨、期權→再沽空港元期貨→最后大量沽空港股
　　
　　　　香港的資產泡沫及聯匯制的內在缺陷為對沖基金提供至少四大投機機會：沽空港元期貨；沽空港元利率期貨、沽空恒指期貨；沽售恒指期權；沽空港股。
　　
　　　　沽空港元期貨是最重要的一環。沽空港元期貨需要完成下述三個步驟：
　　
　　　　——以港元利率從跨國銀行借入港元；
　　
　　　　——將借入的港元以市價賣出，購入美元；
　　
　　　　——將購入的美元以美元利率借出；
　　
　　　　當港元對美元匯價貶值時，或者港元利率與美元利率息差擴大時，港元期貨的沽空者可以獲利。
　　
　　　　按照保值利率等價論(1＋港元利率)=(1＋美元利率)×期貨價/現匯價，遠期港元匯價的下跌會導致即期利率大漲。從實證考察角度，假定對沖基金的交易對手是某英資銀行，當對沖基金在遠期市場沽空港元買入美元時，該英資銀行是在遠期市場沽出美元買入港元。為了對沖港元期貨風險，該英資銀行不得不在現貨市場賣出港元來換入美元以對沖。這就是所謂的“掉期交易”。而在現貨市場上，該英資銀行的交易對手是香港金管局，則港元供應會減少，利率也就自然上升。如果其在現貨市場上的交易對手是另一家商業銀行，則港元因供求關系面臨貶值壓力。為了提高港元的吸引力，銀行不得不提高港元存款利率。港元拆息也會因此上升。
　　
　　　　而利率期貨又同恒指期貨、期權及港股息息相關。當利率趨升時，對利率相當敏感的港股會趨跌。恒指期貨及期權亦相應趨跌。
　　
　　　　因此，以我的理解，宏觀對沖基金在香港市場上的操作次序及手法是：
　　
　　　　先沽空一些股票→再沽空利率期貨、恒指期貨、期權→再沽空港元期貨→最后大量沽空港股。
　　
　　　　當整個市場還處于“瘋狂”看好狀態時，漸漸地沽空一些極度超買的股票，是一種比較穩妥和隱蔽的策略。據我所知，不少宏觀對沖基金在恒指處于 15000點至16000水平沽空不少紅籌國企股和地產股，然后，再漸漸地沽空利率期貨及恒指期貨期權。以三個月利率期貨為例，1998年8月5日，三個月港元利率期貨成交飚升，創出8305張合約的歷史記錄，較1997年10月17日金融風暴期間創下的6673張合約記錄多出1632張，未平倉合約數目在1998年8月13日已累積至34809張。隨后，在8月6日和7日，對沖基金沽空港元期貨高達200億港元。如上所述，利率期貨與港元期貨息息相關。沽空港元期貨自然而然地引致利率趨升。同時，對沖基金大肆累積恒指期權淡倉。隨著利率飆升，港股自然應聲下挫。最后，當市場已趨跌時，大量沽空港股加速跌勢，使已有的恒指期權沽空盤獲利。
　　
　　　　除了我們所看到的單邊沽空，其實，宏觀對沖基金在不同階段也運用了對沖做法。比如，沽空一組股票，做多另一組股票，但凈盤口(net exposure)以沽空為多，前述老虎基金下大單購入香港電訊就是一個對沖的手法。又比如，在沽空股票的同時，再做多期指，但凈盤口(net exposure)以沽空為多。
　　
　　　　回頭看來，在香港資產泡沫要破滅之際，香港聯匯制的內在缺陷加速了這一進程。對沖基金亦正是充分利用聯匯制的內在缺陷，利用衍生工具采取立體進攻戰術，在一個資產泡沫化的市場，以強行擠破泡沫的方式，達到了利潤最大化。

步從容

背景：官鱷大戰
　　
　　　　1998年8月，風暴最猛烈的一章上演了
　　
　　　　8月5日香港開市前，美國股票市場大挫，道指下跌近300點。國際貨幣炒家在半天之間，在貨幣市場上沽出近290億港元。香港金管局利用外匯儲備接起了240億港元沽盤。
　　
　　　　此時，國際上的形勢是日元疲軟到極點，對美元匯價下降到1∶140水平，更堅定了對沖基金壓大賭注的信心。8月6日、7日，對沖基金再次沽出近200億港元沽盤。
　　
　　　　當時，我和同事們每天進入辦公室的第一件事就是到Bloomberg終端前，看銀行同業折息率及銀行結余。當時銀行同業折息率的變動極大，同時也是成為預測股市走向的晴雨表。
　　
　　　　香港金管局一方面規勸銀行勿向炒家借出港元，使炒家難以獲取彈藥；另一方面每日公布銀行體系的結余總額，讓市場充分了解到港元需求狀況。但這些是不夠的。受日元大幅貶值影響，市場普遍預期人民幣將貶值，港元受到持續猛烈狙擊，拆息居高不下，股市因之大幅下挫。至8月13日，恒生指數收報6660點，創下五年來新低。
　　
　　　　8月14日是一個星期五，早上一開市，奇怪的事情發生了。恒指重磅股匯豐有如神助，一路攀升，上午11時已收報157元，升6元多。下午股市續升，沒有任何回吐，匯豐似有無窮買盤。收市埋單，恒生指數上升584點，收報7224點，升幅8.3%。其中匯豐成交占總成交近1/3，上升4.6%，報收158元。
　　
　　　　收市后，港府宣布出手干預救市。俗稱“官鱷大戰”的港府與對沖基金的對決開始進入高潮。
　　
　　　　8月24日，周一。恒生指數在外圍全線暴跌之下，上午回落89點，報7438點。午飯后，港府的“買手”密掃恒指藍籌重磅匯豐和香港電訊，“買手” 之一和N證券(WORLDSEC SECURITIES)買香港電訊盤足足掛了33個。收市埋單結算，恒指報收7845點，勁升300多點。
　　
　　　　8月25日，周二。金管局突施一招，突然收緊港元供應，挾高利息。隔夜息大幅上升至15厘，試圖使依靠短期融資沽空港股期指的炒家無法同港府打持久戰。
　　
　　　　8月26日，周三。恒指收市跌55點，報收7834點，成交93.8億港元。9月未平倉期指合約增至7.3萬多張(每張合約的保證金為9.5萬港元)，總未平倉合約已增至13.1萬多張，而平時一般只有4.5萬張左右。
　　
　　　　8月27日，周四。大市成交額驟增至229億港元。此時，全球金融市場在俄羅斯金融風暴沖擊下，全面急挫；歐洲股市首當其沖，英國、德國、法國、瑞士、意大利、西班牙跌幅在3%至5%不等；拉丁美洲市場跌幅更大，巴西、阿根廷、墨西哥、智利、委內瑞拉均出現5%跌幅；亞洲市場日本急跌3%。
　　
　　　　8月28日，星期五。28日是8月期指結算日，因之也成為戰況最激烈的一天。早上現貨市場較活躍，下午則以期指市場較為激烈。政府在午后狂沽9月期指，指數下挫至7100水平，外資行亦難抵擋，美林、霸菱、怡富等外資行亦不得不買入，收市報7210點，跌400點，低水600點，成交為33900 張。港府沽售9月期指的目的，是不讓對沖基金逢高沽售，增加其沽空成本，也是對自身手持現貨的對沖。
　　
　　　　當日大市總成交量達790億港元。恒指回落93點，報收7851點。香港金管局主席曾蔭權事后稱，港府在與炒家的對決中“慘勝”。
　　

步從容

三訪老虎基金
　　
　　　　官鱷大戰告一段落，香港保住了聯系匯率制，而對沖基金們盈利離場
　　
　　　　在8月24日至9月初的一段時間里，股市和期市呈膠著狀態。恒指徘徊在7000至8000點水平。當時市場上彌漫著悲觀情緒，擔心香港政府頂不住國際金融投機商的攻擊。我所接觸到的對沖基金，普遍看恒生指數的目標位為5000點。索羅斯基金投資主管斯坦利．德倫肯米勒在CNBC電視節目上更公開宣稱香港政府救市解決不了問題。
　　
　　　　市場的擔憂不是沒有道理。因為國際投機資本十分龐大。以對沖基金為例，僅在美國一地，對沖基金就超過3500個，總資產超過1300億美元。加上對沖基金10倍或20倍的杠桿作用，其威力就更大。何況，在貨幣投機中，許多國際性銀行或投資銀行也是積極參與者。
　　
　　　　但是，從另一方面看，因自身的倉位規模過大，對沖基金們亦不得不充分考慮各種可能的風險。1998年9月初的一個晚上，老虎基金羅伯特．塞特隆與我作電話會議，著重探討三大問題：香港政府會否進行金融管制？中國人民銀行會否用外匯干預？人民幣會否貶值？
　　
　　　　此前，香港市場盛傳金管局會實施外匯管制，仿效新加坡，實行本土及離岸雙軌匯價制(新加坡金融管理局限制本土銀行的外匯盤口上限，及與海外對手的交易投資每天不超過500萬美元，形成本土匯率和離岸匯率)。9月1日，馬來西亞總理馬哈蒂爾宣布實施外匯管制，規定投資者在沽出手上股份后，至少在一年內不得將馬幣兌換成外幣。
　　
　　　　香港會否實行金融管制呢？我的判斷是，香港是一個靠吸收國際資本發展的城市，金融(外匯)管制的可能性微乎其微。至于中國央行會否以其巨額外匯儲備支持香港政府，我認為是完全可能的。盡管當時香港傳媒亦刊登了中國領導人支持香港政府的承諾，但是許多國際對沖基金仍然懷疑這種承諾。在他們眼中，這只是一種“口頭宣傳”(Lip service)。至于人民幣貶值問題，在我看來，人民幣匯價調整的最主要誘因是國際收支平衡的考慮而非經濟增長。因此中國將不會因外界預測的那樣為促進經濟增長而將人民幣貶值。羅伯特仍然是將信將疑，但是形勢的進展很快就使得老虎基金作出了決定。
　　
　　　　1998年9月4日，市場傳聞老虎基金在平倉離場，而主要的原因，一是在日元投機中虧損；二是因俄羅斯國債市場崩潰后受美國銀行收緊信貸的影響。由于老虎基金沽空相當規模的藍籌股和紅籌、國企股，其平倉行動帶動當日恒生指數升169點，報收7488點；反映紅籌股的恒生中指企業指數更大升88點，報683點，升幅高達近15%。
　　
　　　　9月中旬，我再訪紐約老虎基金總部。老虎基金的基金經理們關心的問題仍然集中于人民幣會否貶值及中國經濟是否會陷入衰退兩個問題上。與過去一樣，他們相信人民幣將貶值，中國經濟將陷入衰退，我則不這樣看。但我們仍然誰也未能說服對方。
　　
　　　　在拜訪老虎基金后，我們又去了紐約一家十分有規模的共同基金“教師退休股票基金”(College Retirement Equities Fund)。基金經理理查得．普賴斯告訴我，許多人向他商借匯豐銀行的股票。在市場上，匯豐銀行的借貸成本年息已超過12厘，這樣高的借貸成本很不尋常。在平時，匯豐股票的年息一般在1～2厘。這似乎說明對沖基金十分看淡匯豐股票，是否又在大量累積彈藥？對于對沖基金來說，借貸股票一般有四個渠道：證券公司、中央結算公司、上市公司大股東及養老基金或互惠基金。后者是商借股票的重要來源。
　　
　　　　不過，從美國返回香港，從市場上得到的消息是對沖基金紛紛平倉。據我所知，老虎基金不僅平掉過去的期指空倉，而且買入不少期指合約，鎖定了沽空恒指藍籌的利潤。同建倉次序一樣，宏觀對沖基金拆倉亦是先衍生工具后現貨工具。比如，1998年9月8日，市場傳聞，索羅斯基金大手沽空美元期貨和購入利率期貨，這顯然是平倉盤。因為香港金管局推出了七項技術性措施，在強化貨幣發行局機制后，市場普遍預期利率趨跌。對沖基金們真正大規模的現貨市場和期指市場的平倉活動是1998年9月下旬和10月間的事了。宏觀對沖基金拆倉先衍生工具后現貨工具最根本的原因，一是比較隱蔽；二是杠桿作用較大，有利于迅速地平倉。
　　
　　　　老虎基金在亞洲市場上(包括香港市場)投資部署的成功可反映在它的業績上。1997年7月1日至1998年7月，老虎基金所管理的資產額增長100%，從大約90億美元急增至180億美元。
　　
　　　　隨著對沖基金們紛紛平倉離場，恒生指數亦大幅回升，至10月下旬，恒生指數已反彈至約9900水平。官鱷大戰告一段落，香港保住了聯系匯率制，而對沖基金們盈利離場。這就是其時的金管局主席曾蔭權所謂“慘勝”一詞的由來。

步從容

港元為何終保不失
　　
　　　　香港金管局新舉措、長期資本公司垮臺、俄羅斯國債市場崩潰、日元強勁反彈——港元地位之不失，謝天、謝地、謝人
　　
　　　　香港政府終于成功地維護了聯匯制，在我看來，是一系列內外因素同時發揮作用的結果。
　　
　　　　香港金管局在1998年9月7日推出七項技術性措施，強化貨幣發行局機制，有利于創造較低的利率環境。新安排的核心內容是以貼現窗取代原有流動資金調節機制。在新安排下，銀行可以利用外匯基金票據及債券向金管局拆入隔夜資金，無形中令銀行體系戶口結余由當時的不足20億美元，變相增加至數百億元，令銀行的流動資金增加。
　　
　　　　由于金管局每天開市前公布基本利率，對市場具有一定指示作用，基本利率將成為隔夜拆息的上限，若隔夜拆息較基本利率為高，銀行無須在市場透過同業拆借，只需利用手頭的外匯基金票據通過貼現窗拆入所需的隔夜資金。這兩項措施，緩解了利率上揚的壓力。與此同時，港府公布30項收緊證券期貨監管措施，推出了沽空者不能在股票市價之下沽出、加強對非法拋空的調查和檢控等措施，極大地增加了沽空難度。
　　
　　　　美國最富盛名的對沖基金長期資本管理公司(Long Term Capital)倒閉，迫使銀行收緊對沖基金信貸，是另一個重要原因。
　　
　　　　長期資本管理公司是華爾街一家十分出名的對沖基金，以債券套戥為主，CEOJ. W.梅里維瑟曾經是投資銀行所羅門兄弟公司的副主席，以天才債券交易員知名。長期資本管理公司合伙人中有兩位諾貝爾經濟學獎得主羅伯特．默頓和斯科爾斯及一位前美國聯邦儲備局副主席。
　　
　　　　長期資本公司的投資策略以“沽空波幅”為主。舉例而言，假如有兩種債券，一種是美國國債(T-bonds)，另一種是住宅抵押債券 (Mortgage-backed securities)。從長期歷史數據可得，在一般情況下，住宅抵押債券的孳息率(yield)高于國債孳息率一個百分點，因為前者風險較高。但是，在某些特殊情況下，兩者之間的孳息率差(gap)可能擴大至1.5%，機會就來了。長期資本賭孳息率差會漸漸收窄到1%的水平。如果債券的期限較長，微小的孳息率差會導致債券價格很大的變動。長期資本的套戥策略是，買住宅抵押債券的同時沽空國債作為對沖。不管利率是升或降，他們從住宅抵押債券得到的孳息會大于要支付的國債孳息。
　　
　　　　這一策略存在兩大風險：在市況不穩定時，投資者會傾向買國債而使國債孳息率下降，同時住宅抵押債券孳息率會急升，使得孳息率差擴大；或者，如果利率急跌，住宅抵押者會提前支付抵押貸款，從而降低相關債券價格。長期資本管理公司所遭遇到的，正是第一種風險。
　　
　　　　自1998年5月俄羅斯出現金融不穩情況以來，金融市場波動加劇。以沽空債券波幅為主的長期資本管理公司不停地加大籌碼，更多沽空債券波幅。但在8 月中旬俄羅斯破產后，債券波幅進一步增大。加之許多流動性較差的債券根本找不到買家，債券波幅之大和持續的時間之長，在長期資本公司的模型里，發生的可能性是一百年一遇。正是這一百年一遇的事件要了長期資本的命。1998年8月下旬，長期資本公司倒閉。由于這家公司的投機金額十分龐大，總體合約值超過1萬億美元，整個金融市場陷于極度恐慌中。正是因為各大銀行收緊對對沖基金的貸款額度，許多對沖基金不得不平倉或拆倉。
　　
　　　　此外，1998年8月中旬，俄羅斯宣布暫停支付外債利息，也直接使不少大型對沖基金投資受損。索羅斯基金損失20億美元。歐米茄基金、老虎基金不同程度地在俄羅斯債券投資受損。這或許也是促使一些對沖基金在香港市場平倉的一個重要原因。
　　
　　　　俄羅斯危機之后，從8月31日至10月9日，日元出現意外的強勁反彈。日元兌美元從140∶1水平急升至117∶1。尤其是10月5日至9日短短5 天里，日元兌美元突然急升17日元。顯然，這是對沖基金急于平倉離場，甚至不計價位平倉，才導致市場一面倒沽美元掃日元。不少對沖基金1998年初在日元兌美元報130左右水平積累大量日元空倉。日元調頭回升，加上對沖基金紛紛遇上客戶贖回及銀行收縮借貸額，使其不得不平倉套現。老虎基金在這次日元波動中損失高達20億美元。這亦是迫使老虎基金10月在香港市場加速平倉的很重要的原因。在10月6日至10月8日三個交易日，港股累計升幅超過1000點，很多都應該是對沖基金的平倉盤。
　　

步從容

　　　　宏觀對沖基金的戰略布局與操作節奏
　　
　　　　當其近鄰資產泡沫破滅及貨幣大幅下挫后，作為一個高度外向型的經濟體制，香港亦面臨著一個貨幣相對高估和資產價格的調整問題。當老虎基金沽空日元及東南亞貨幣時，沽空香港市場就成為必然
　　
　　　　香港市場只是老虎基金全球投資戰略中的一環。在與老虎基金經理的多次交談中，他們透露的兩點信息十分重要。一是一直看淡日本市場和日元。用老虎基金新興市場主管羅伯特．塞特隆的話來說，“日本的銀行一塌糊涂”(Japan's bank is like a shit)。二是他們認為東南亞經濟的根本問題在于不健全的銀行體制問題及貨幣的錯配(Currency misalignment)。
　　
　　　　基于上述宏觀經濟趨勢的判斷，老虎基金在20世紀90年代大多數時間的全球宏觀投資策略是：沽空日本股票市場及日元、沽空東南亞股票市場及其貨幣。
　　
　　　　當日元大幅貶值后，市場普遍預期人民幣會相應貶值。由于人民幣和港幣唇齒相依的關系，港元遠期匯率的風險溢價會上升，從而港元即期貸款利率會上升，引致股市和樓市下跌。在資產泡沫的環境里，這種關系就更為直接和明顯。從實際情況看，在1998年8月中旬，當日元兌美元下滑至1∶145左右水平，市場上人民幣貶值的傳聞甚囂塵上，銀行同業拆借利率飚升，股市和樓市陷入一片混亂。
　　
　　　　同東南亞國家的銀行體制比較，香港的銀行體制無疑是相當健全的。但是，香港同樣面臨著一個資產泡沫的問題。當其鄰居資產泡沫破滅及貨幣大幅下挫后，作為一個高度外向型的經濟體制，香港亦面臨著一個貨幣相對高估和資產價格的調整問題。當老虎基金沽空日元及東南亞貨幣時，沽空香港市場就成為必然。
　　
　　　　老虎基金的操作節奏亦作了精心安排。從市場的角度看，老虎基金及其他宏觀對沖基金們先攻破整個鏈條中最薄弱的一環。比如，先從泰國入手，然后是東南亞其他國家，再后是韓國，最后是相對經濟實力最強和銀行體制最完善的香港。
　　
　　　　從時機選擇上看，1998年8月中，宏觀對沖基金大肆出擊香港市場時，整個內外圍環境亦是最不利的時候，如日元兌美元大幅貶值，俄羅斯危機沖擊全球及港府將公布預期十分糟糕的第二季GDP數字。
　　
　　　　從操作角度看，宏觀對沖基金不僅把全球市場作為一個有機整體來同時操作，而且運用多種不同的衍生工具。更為重要的是，他們往往是先衍生工具市場，后現貨工具市場。以香港市場為例，宏觀對沖基金先沽空利率期貨、恒指期貨期權、港元期貨，再沽空股票現貨。這種系統化操作節奏的掌握，是許多宏觀對沖基金獲得成功十分重要的原因。
　　
　　　　對沖基金是否合謀
　　
　　　　串謀的可能性很小，對沖基金一致行動的最大原因可能是“鯊魚效應”
　　
　　　　對沖基金特別是宏觀對沖基金能量巨大的原因，可能有以下幾點：
　　
　　　　高杠桿比率(High Leverage)一般對沖基金可從商業銀行和投資銀行拆借到相當于其原有資本五倍、10倍的資金。

步從容

親身經歷的的事情，今天還好像歷歷在目

謝謝轉貼。補充幾點：

1。除了對沖基金，美歐大投行的自營部門幾乎全部參與其中了
2。俄羅斯債卷崩盤造成的LTCM的破產，幫了港府不少忙。金融大鰲們有些首尾難顧。
3。美聯儲和英國銀行Bank of England也有幕后運作，使游戲體面收場。

港府保了面子(匯率），金融大鰲們得了里子（贏利百億之巨）。香港百姓開始了漫長的九七后遺癥。。。

看看九七年的HK, 中國大陸萬億的外匯儲備，可是一把巨大的雙刃劍呀。

零八年后，大陸會像香港特別行政區那樣幸運嗎？

步從容

面對經濟的全球化和全新的金融環境，如何有效地監管世界范圍的游資，保持金融穩定，維護經濟安全，已成為全球共同的新課題。香港在亞洲金融危機最關鍵的時刻奮起迎擊，不僅保衛了自己的權益，更有其巨大的先驅意義。

1998 年8月28日，全世界把目光都投向了港島。在那里的股票市場，香港政府和以對沖基金為主體的國際游資進行了一場殊死的搏斗，在創下790億港元的香港股票市場日成交額歷史天量后，恒生指數穩穩地收在7800點以上。自8月14日港府首次動用外匯基金干預股票現貨、期貨兩市以來，港府與國際投機者在金融市場上展開了一場驚心動魄的較量。據一些香港媒介估計，其間港府先后在股、匯兩市投入了相當于100億美元以上的儲備，僅就此而言，已經超過了1993年英鎊保衛戰中英國政府投入77億美元的規模，成為政府與國際投機者對壘規模最大的一次。從動員資源的角度看，也已經超過一場中等規模的常規戰爭，堪稱"沒有硝煙的戰爭"。

金融市場失敗和對沖基金

1997年，一個幽靈，對沖基金的幽靈在亞洲上空徘徊。

1997 年7月泰銖危機以來，亞洲金融危機給亞洲經濟帶來嚴重破壞，卻給以對沖基金為主的國際投機者帶來巨大機會。這些對沖基金雖然自身規模有限，但通過"杠桿效應"帶動的資金量卻很大，它們在國際資本市場上流動，專門尋找各國金融市場上存在的"市場失敗"(Market Failure)，一旦發現目標，便集中力量攻擊，往往獲利不淺。更為可怕的是，目前每天在國際資本市場上流動的投機資金超過一萬億，總額則在七萬億以上。這些投機資金被稱為國際游資，或"熱錢 "(hot money)，它們跟隨對沖基金，形成國際金融市場上的一股強大力量。1997年10月國際游資首次沖擊香港金融市場，造成香港同業拆息高企，恒生指數和期貨指數大幅下挫，投機者滿載而歸。國際投機者食髓知味，10月風暴過后，又多次小規模狙擊港元，利用匯市、股市和期市之間的互動規律大肆投機，狂妄地將香港稱為他們的"超級提款機"。

一、對沖基金及其特點

對沖基金是基金中比較特殊的一類，它們與傳統的共同基金的不同之處就在于其廣泛運用金融衍生工具，尋求獲利機會，顯示出很強的投機性。簡言之，所謂對沖基金，是指尋求貨幣、股票及其衍生工具(如股票及貨幣掉期、認股權證、期權和期貨等)的相關組合以利用升市或跌市機會的投資基金。它的一個重要特征就是大量地透支和借貸，運用金融衍生工具，通過資金的放大作用，使其風險與可能的回報都成倍增加。

目前，對沖基金可以大致分為兩類：宏觀對沖基金(Macro)和套利對沖基金(Arbitrage)。宏觀對沖基金是對某些國家和地區的宏觀經濟形勢加以評估，預測其股市、匯率或其他經濟指標的走勢，并在時機成熟時運用金融衍生工具襲擊其股、匯市場以獲取暴利。英鎊危機、墨西哥比索危機、泰銖危機都是他們成功的例子(參見表1)。套利對沖基金則是在廣泛精確地利用電腦技術和金融工程技術的基礎上，在不同的金融市場，對不同的金融工具，以不同的時間尋找利差(Spread)而獲利。

1949年，美國新聞記者Alexander Winslow Jones首創了對沖風險的概念。他認為，當投資者較看好后市時，他可以持有好倉賣空淡倉；看淡后市時則持有淡倉賣空好倉。被稱為全球最成功投資者的Warren Baffett在1957年創立對沖基金，索羅斯(Geroge Soros)則于1969年成立自己的基金，即量子基金。

60年代中期，對沖基金作為一種嶄新的投資方式一度受到傳媒注意，但很快就沉寂下來。1973年牙買加會議實行浮動匯率制后，對沖基金因有炒賣對象而再度活躍。1985年美元對歐洲各國貨幣貶值后，對沖基金才有了大發展的機會，特別是1993年的歐洲匯率機制危機使索羅斯一舉成名。

盡管對沖基金由來已久，但在歐美證券市場上，相對于規模龐大的共同基金陣營，它一直處于配角的地位。近幾年來，各國金融市場開放的趨勢，使得國與國之間的金融交易變得日益方便，為對沖基金的運作創造了外部條件。

由于對沖基金善于沽空應付風險，在熊市時，他們的表現往往較傳統基金為佳(參見表2)。就股票市場而言，對沖基金的淡市策略是：首先在現貨市場上抬高正股，令股價升到一個不合理的水平；其次在期貨市場建立淡倉。當期貨市場所建立的淡倉達到某一個數量時，便會把所擁有的股票在現貨市場不計價拋掉，把指數推低，從而因持有期貨淡倉而獲利。

一般而言，對沖基金的主戰場是外匯市場，因此它們會時刻盯住各國匯率政策和貨幣的走勢，一旦有機可乘，它們就可能發動一次戰役。從對沖基金的成長史來看，它們對攻擊一個國家的貨幣有特別的偏好；而且主要是選擇那些實行固定匯率制的國家貨幣進行(這類貨幣匯率體制只是近似地被認為是固定匯率制，實際上可能是可調整的浮動匯率制或貨幣局制，畢竟沒有絕對的固定匯率制，而且固定匯率和浮動匯率之間的區別也不是絕對的)。

在目前的國際金融條件下，資本的高度流動性使得可調整的匯率制難以維持，在真實經濟基礎發生變化而需要相應調整實際匯率時，問題就會產生，可調整浮動匯率體制就會受到損害，1992年和1993年的歐洲匯率機制危機，1995年墨西哥金融危機，1997年泰銖危機都說明了這一點。

對沖基金以各種流行的金融衍生產品作為主要投資工具，其中對香港市場影響較大的主要是外匯和股票市場的金融衍生產品，包括外匯及股票期貨、外匯掉期、外匯及股票期權、掉期期權、指數期權、指數期貨期權等。一般而言，對沖基金以市場或某種金融產品的波動性為著眼點，利用Black-Scholes模型深入分析期權價格變化范圍并作出投資決定。在外匯交易方面，還大量應用了金融工程方法，對多種不同外匯和不同金融衍生產品做一攬子交易，最終確保獲得風險極低的利差。但是，在這次沖擊香港聯系匯率制的行動中，量子基金、老虎基金等對沖基金則是采取了"單邊作空"的方法，風險很大，但可能的收益（如港元貶值）也很高。

步從容

二、對沖基金色厲內荏

對沖基金雖然令人"談虎色變"，但揭開對沖基金的面紗，它并非如想象中神通廣大，戰無不勝；相反，對沖基金轉戰全球總體是輸多勝少，業績平平。

對沖基金號稱"富人俱樂部"，只面向少數富人開放；同時，基金管理人有絕對權力決定在何市場、采用何種金融工具進行投資，靈活性高，容易把握國際市場稍縱即逝的賺錢機會。90年代的第二代對沖基金不滿足于日益縮減的傳統套利空間，開始傾向于尋找高風險的投機機會，它們往往看準一個市場的弱點，便利用發達金融衍生工具，籌集數倍于己的資金和籌碼，在單邊方向賭一把，這樣的結果是數倍放大自己的損益。

正是由于對沖基金這種高風險的運作機制，決定了它高失敗率的宿命。根據美國耶魯大學和紐約大學合作進行的一項調查顯示，大部分對沖基金會在3年內因投資失利而倒閉，能夠在行內生存超過7年的不到2成；而對沖基金的表現更不象外界想象般神奇。該調查顯示，對沖基金的成績比傳統的股票投資差，每年平均回報低于美國標準普爾500指數約3個百分點，即對沖基金平均業績輸于美股大盤走勢。

此次沖擊香港市場的國際投機者陣營是由美國的兩大對沖基金為主，一個是美林的老虎基金集團(旗下有美洲豹基金)，一個是索羅斯的量子基金集團。以索羅斯為例，其旗艦"量子基金"在美國屹立29年不倒，而且至1997年底每年有近3成的回報，儼然成為國際投機者的龍頭。但玩火者往往引火燒身，索羅斯1997年以來沖擊東南亞的投機活動并非得心應手，反而處處碰壁：1997年5月沽空泰銖等東南亞貨幣使其獲利，但隨后引起歐美股市回落令其損失20億美元；1998年5月在印尼盾10000左右兌1美元時下重注博反彈，結果因印尼暴亂引起印尼盧比貶至16500兌1美元，索羅斯虧損出局；1998年8月俄羅斯盧布貶值，其在俄電信與銀行股票的投資及購買的大量美元債券和盧布債券遭受巨額損失，約20億美元。據《資本》雜志（98.9）載，索羅斯的量子基金和量子新興市場基金在1998年上半年收益率已由1997年的2成左右急速降至- 1.99%及-12.44%(見表2)。

正因為索羅斯在亞洲投機得不償失，使其面臨投資人的壓力增大，故其選擇區內唯一貨幣穩定的自由市場--香港作為最后一搏。香港金融體系的特征

一、 香港聯系匯率制度的運作機理和缺陷

香港現行的聯系匯率制本質上是一種固定匯率制，區別于東南亞各國實行的與美元直接掛鉤的固定匯率制，類似于貨幣發行局制。按此機制，貨幣發行局(在香港是金融管理局)向發鈔銀行承諾，發鈔銀行可以隨時按貨幣發行局制定的匯價買入或賣出本幣。

貨幣發行局制度自1850年以來在英國的殖民地和保護地盛行了一個多世紀。它的突出特點是，法定貨幣不是由中央銀行發行而是由一個獨立的貨幣發行局發行；這種貨幣必須有完全的保證，即必須與一個可以作為國際儲備的貨幣按照一個事先約定的價格進行雙向無條件的兌換。貨幣發行局本身則不行使中央銀行或商業銀行的銀行職能。

英鎊曾是被固定掛鉤的國際貨幣，這種制度在當時稱為英鎊匯兌本位制。香港在1935年至1972年間實行英鎊本位制。1950年至1980年，這種貨幣制度因受反對殖民主義思潮和凱恩斯理論的影響而聲名大損。香港于1983年選擇了與美元掛鉤的聯系匯率制，使貨幣發行局制度再現活力。這種制度剝奪了政府濫發貨幣的權力，也使許多國家認識到這種制度本身與殖民主義并無關系，一個小國可以自由地選擇一種非其宗主國家的貨幣與其固定掛鉤。

香港現行的聯系匯率制度是貨幣發行局制的變種，是一種美元匯兌本位制。在這種制度下，港幣由三家商業銀行即匯豐、渣打和中銀發行，而不是由貨幣發行局發行，發鈔行可隨時向金管局按1美元兌7.8港元的匯率兌換港元。為確保承諾會兌現，發鈔行每發行7.8港元時，便要交1美元作為儲備支持。日后如有需要，也可持7.8港元向金管局換回1美元。

具體而言，在聯系匯率制度下，港幣進入和退出流通是在兩個層次上實現的。第一，三大發鈔行可以按1美元兌換7.8港元的官方匯率直接同香港金融管理局下的外匯基金進行外匯買賣。發鈔行向外匯基金繳付美元后即可取得負債證書（ICs）并按1美元兌換7 .8港元的比率發行港幣。負債證書是發行港幣的授權書，記入發鈔行的資產方。發鈔行把負債證書退還給外匯基金后就可按官方匯率得到美元，而相應的港幣就將退出流通。其他銀行不能同金管局直接進行交易。第二，一般銀行可以按1美元兌換7.8港元的比率把美元存入發鈔行或把等量的港元存款轉入發鈔行，從而從發鈔行得到所需港幣。它們若從事反向操作，港幣就將退出流通。在香港的聯系匯率制度下，實際存在著兩個外匯市場：銀行間的外匯市場和一般公眾與銀行間的外匯市場。前者涉及外匯基金和發鈔行之間以及發鈔行和其他銀行之間的外匯交易，后者涉及發鈔行和一般公眾以及其他銀行和一般公眾之間的外匯交易。香港的外匯市場匯率是指在后一市場上由外匯的供求關系所決定的匯率。香港聯系匯率制度的另一重要特點是：香港沒有準備金制度，而實行貨幣局制度的國家和地區一般都有準備金制度。在有準備金制度的情況下，按固定匯率與美元兌換的不僅僅是現鈔而且是所有基礎貨幣。

聯匯制不同于央行制(央行制是由中央銀行主觀地決定發行貨幣的多少，貨幣本身并沒有100%的外匯支持)，也區別于貨幣發行局制，但保留了后者的精髓。

從理論上講，在聯匯制下，有兩個內在的、自我調節的機制，其運作方式與黃金本位制相似，只是現在的美元代替了黃金。一是黃金移動機制，也就是著名的康迪倫 --休謨(Cautillon-Hume)機制。這一機制的運作方式是：假設因港元受狙擊或資本流出致使外匯減少，發鈔行不僅不能增發港幣，還要被迫向外匯基金交還負債證明書并贖回美元。這必然導致基礎貨幣減少，貨幣供應量也會隨之減少，其結果將是利率上升、物價下降，最終達到穩定匯率的目的，這一機制是自動的、持續的，與官方采取的任何干預行為無關。

另一個機制是套利，其運作方式與金本位制下的"黃金輸出入點"相似。在金本位制下，匯率波動幅度不會很大，否則政府將輸出黃金以平衡對外帳戶。換言之，在發鈔行向外匯基金的套匯活動誘因的作用下，港元匯率高于官方匯率的幅度不會超過交易成本。假設市場匯率上升到7.9，所有的發鈔行都會有誘因向外匯基金交回負債證明書而以7.8的匯率贖回美金，再以7.9在市場上拋出，結果將使市場匯率和官方匯率趨同。這種機制在現行的美元匯兌本位制下是可行的，因為港幣是按同一官方匯率發行和贖回，而且沒有任何外匯管制。

但是，由于一般公眾不能參與套匯，而發鈔行和其他銀行出于交易成本和其他種種考慮又不愿從事套匯活動，此外，當香港利息率上升時，銀行由于擔心匯率風險也不愿買進港幣以從事套利活動，因而香港的聯系匯率制度不能充分發揮典型貨幣局制度所具有的自動維持固定匯率的功能。盡管在理論上存在通過套利獲利的機會，實際上套利活動卻鮮有發生。這種自動調節機制雖然沒有能夠起到穩定匯率的作用，但卻使外匯基金易受投機者的攻擊，從而被國際投機者戲稱為"超級提款機"上的"按鈕"。這是因為：香港金管局在港元受到攻擊時必須出面應戰，要么利用外匯儲備干預，要么通過加息等手段救市。港府在和對沖基金的交鋒中往往處于被動挨打地位，這就是聯系匯率制度的最大弱點。

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二、港元反復受到沖擊的其他因素

為什么國際投機者能利用香港金融市場一而再、再而三地獲利而幾乎沒有失敗的風險呢？這和香港特有的金融體系有關。香港作為國際金融中心，雖然儲備豐厚、財政連年盈余，但在對沖基金管理人的眼中，其投機環境也是得天獨厚的，這主要是由于：

1、香港金融市場高度開放，外匯、股票等市場容量巨大，各種國際游資進出香港幾乎沒有任何阻礙；證券、外匯及其衍生工具種類齊全，成交活躍，交易手段靈活多樣，股票市場有作空機制，期貨市場有恒指期貨。對沖基金可以在現匯、期匯、股票、股指期貨及期權等多個市場發動立體交叉進攻，利用這些金融工具的杠桿效應，利潤驚人。例如，期貨市場每張恒指期貨合約按金僅8萬元，恒指每上落一點為50港元，如果恒指期貨波動1000點，投機者判斷正確就可獲利5萬元。

2、港府擁有965億美元的外匯基金和土地基金并堅守聯系匯率制度，對沖基金藉此可以找到足夠的"對手盤"。

3、香港一貫的自由市場精神，會阻礙港府運用行政手段干預現行金融機制(如取消賣空、限制換匯等)，大大降低了投機的非市場風險。

4、香港經濟在七十年代以來首次可能出現年度負增長，與仍然高企的樓價和股價形成強烈反差，降低了對市場進行沽空投機的市場風險。

5、香港自由的新聞制度對"消息"較為敏感，便于制造投機氣氛。

6、美國一些實力雄厚的投資機構和基金長期在香港市場"做莊"，具有嫻熟的操縱市場的經驗，尤其是大摩在香港投機的能力很強，幾乎歷史上的每一個風波都與其有關，與這樣一個機構相互配合，對沖基金的成功率大增。

因此，從以上我們對香港金融體系的分析可以看到，對沖基金進行貨幣投機的前提條件是固定匯率制，只有在固定匯率制下，政府才會為了信守承諾采取一切可能的手段維持一定的匯率水平，才會為跨市場的聯動套利提供條件，投機者也才能找到"對手盤"，英鎊、泰銖、港元莫不如此。這也可以解釋為什么投機者不選擇韓國和日本進行貨幣投機，因為它們的匯率體系不具備上述特點，因而不是合適的投機對象。中國人民幣雖然實行固定匯率制，但由于資本項目暫未對外開放，也無法保證資本的自由進出。這樣看來，投機者在香港三番五次地沖擊港元，也就符合他們自身的邏輯了。對沖基金的戰術構想及其實施

8月初，美國股市回落，日元匯率持續下跌，亞洲國家經濟狀況普遍不佳，香港經濟極不景氣，反映在失業率持續上升，經濟增長速度放慢，港府更調低對1998年經濟增長率預期為負。在這樣的國際經濟背景下，以對沖基金為首的國際投機者認為對以港元聯系匯率制為支柱的香港金融市場發動新一輪沖擊的時機已經成熟。

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一、 對沖基金戰術構想的經濟學解釋

根據利息平價理論，在平衡狀態，一種貨幣的遠期匯率對其即期匯率的貼（升）水率等于該種貨幣資產與外幣資產的利差。換言之，當一種貨幣的遠期匯率對即期匯率的貼水率等于該種貨幣資產與外幣資產的利差時，在外匯即期和遠期市場之間就不會有套利活動。

同樣根據利息平價理論，一種貨幣利息率上升必將導致該貨幣遠期匯率的下跌，進而引起即期市場上匯率的下降。從某種平衡狀態出發，套利者的策略在理論上就可能是：

1.在低利率時，從國內銀行間同業拆借市場或其他渠道借入本幣；

2.在借入本幣的同時買進本幣遠期合約；

3.在外匯即期市場上拋售本幣買進美元，引起跟風拋售，導致利率持續上升；

4.在倫敦歐洲貨幣市場上將美元貸出；

5.在外匯遠期市場上拋空本幣遠期合約；

6.用在歐洲貨幣市場貸放期滿的美元履行購買本幣的遠期合約。

由于存在套利的空間，套利者將不斷從貨幣市場借入本幣，然后再到外匯即期市場拋售本幣。在供給不足的情況下，同業拆借市場上對本幣需求的增加必然導致同業拆借利率的上升；在外匯市場上對美元需求的增加必然導致本幣即期匯率的下降。

投機者大量沽空當地貨幣遠期合約將對該貨幣的遠期匯率造成下跌的巨大壓力，遠期匯率下降的趨勢必將引起正常投資者的恐慌，為了避免可能遭到的損失，大批投資者將通過出售該國貨幣遠期合約的方式進行對沖，這就造成了遠期匯率的進一步下跌。當前貨幣遠期匯率的下跌將導致當前即期匯率的下跌，而那些早已沽空該貨幣遠期合約并應在當前履約的投機者將因此而獲利。

面對遠期市場上本幣貶值的壓力，貨幣當局可以采取不同的政策。例如，在外匯遠期市場上進行反向操作買進遠期合約、提高貨幣市場利息率和在即期市場買進本幣等。香港金融管理局一般不對外匯遠期市場直接進行干預，在遠期匯率下降的情況下，以捍衛即期匯率即聯系匯率為目標的金融管理局的傳統做法是：在貨幣市場實行緊縮、提高利息率以消除套利空間，從而抑制即期匯率的下降。這就是去年10 月對沖基金第一次沖擊港元時，港府所采取的所謂"任一招"。金管局可以采取的另一個政策就是無條件地在即期市場買進本幣。

除了在外匯市場上投機以外，投機者還可以在證券市場上沽空該國的債券、股票和股票期貨，同時在即期市場上拋售本幣。在固定匯率制下，為了維持即期市場的固定匯率目標，貨幣當局可能會緊縮銀根從而導致利息率的上升。而利息率的上升又意味著當地債券和股票價格的進一步下跌，使投機者在證券期貨市場的拋空活動中獲利。

在實際的投機過程中，上述方法經常是混合使用的。除在證券市場沽空股票、股票期貨和債券，然后再在外匯即期市場上沽空貨幣外，投機者還同時在外匯遠期市場沽空該種貨幣。這樣，投機者就可能會給自己造成一種"雙贏"局面：如果受到攻擊的國家和地區的貨幣最終貶值或放棄固定匯率制度，投機者就將同時在證券市場和外匯市場獲利；如果固定匯率未被攻破，投機者就一定能在證券市場上獲利。投機者為此付出的代價僅僅是為取得用于投機的貨幣和其他金融工具所支付的利息等。這就是對沖基金"以小博大"、屢戰屢勝的法寶所在。

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二、對沖基金的戰術安排

對沖基金此次沖擊香港的戰術仍是慣用的在匯市、股市和期市多方面單邊作空打擊市場，其具體步驟通常是：

首先，囤積足夠的港元，同時買入遠期美元合同，并在恒指期貨市場部署大量的淡倉；

其次，選擇周邊環境不穩的時候（如此次選擇俄羅斯發生貨幣危機和政府危機之時），大規模攻擊外匯市場，大量拋售港元造市，使港元受到貶值壓力，同時大造輿論，使市場形成對港元的信心危機。為捍衛聯系匯率制，政府通常的反應是提高港元利率，進而提高投機者借港元沽空的成本，同時高利率有助于港元堅挺，通過息差吸引外資兌換成港元。但是港元利率上升，一方面造成遠期美元升水，對沖基金可以賣出遠期美元合同獲利；另一方面會對股市產生巨大沖擊，造成股市的大幅下跌。這是由于：高利率不利經濟恢復，對香港經濟基本面產生不利影響，同時高利率會引起股市資金流出。在高度發達的金融市場，利率變動會引起股市巨大波動，特別是在港元存在貶值可能性的情況下，大批流入香港股市的外資因為擔心匯兌損失會紛紛撤出股市。多方面因素的綜合，使香港股市暴跌幾乎已成定局。

對沖基金在現匯、期匯市場獲利的前提條件是他們有足夠的低成本港元。在實際運作中，由于其融入港元也要付出利息成本，這就要求港元的市場利率水平須上升到足夠的高度才足以抵消成本并有獲利，同時還有各種市場因素影響，如交割時間、按金比例等，稍微的偏差都可能導致戰果的改寫。因此，對沖基金數次沖擊港元，由于受到港府頑強反擊因而在匯市上并未占到大便宜。如去年10月老虎基金沖擊港元，雖然港元拆息飆升至300%，但投機者猝然發動攻擊，并未籌集到足夠的低成本港元，所以未在匯市上獲利。據香港金管局長任志剛稱，港府在匯市獲勝。但對沖基金在恒指期貨上賺回了更多的錢。

因此，關鍵是要迫使港元利率長期高企，一方面使對沖基金達到直接在期匯賺錢的目的，另一方面對股市形成較大壓力，有利于他們的期貨淡倉，三是高利率將使香港實際經濟的復蘇更加困難，從而更有利于國際投機者徹底擊潰港元。

如果港元利率未如預期被扯高，那么對沖基金在匯市獲利的空間被封殺，同時，股市下跌動能減弱，對作空者是較致命的打擊。此時，投機者只有孤注一擲在股票現貨市場大量借入現貨沽空，以保住恒指期貨的盈利，而大量沽空股票必然導致其借貨成本上升，同時風險提高，成敗將難以預料。

第三，同時攻擊股市與恒指期市，大量沽空港股現貨，進一步壓低恒指，兌現恒指期貨淡倉獲得巨額利潤。

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三、對沖基金沖擊香港市場的具體作法

（一） 前期工作：

1、 1998年上半年一些國際金融機構在港發行一年至二年期港元債券近300億元，年息11%左右，這些機構將港元掉期為美元，借入港元的主要是對沖基金，這為對沖基金提供了較長期限的低成本港元來源，使投機者具備了在匯市套利的條件。而對沖基金不失時機地在匯市買入了遠期美元，據說索羅斯就持有400億 1999年2月到期的美元買入合約；

2、 1998年6--7月份，對沖基金在恒指8000點至000點開始累積恒指淡倉，意欲發動狙擊，推低大市和期指。港府干預前8月淡倉共有9萬多張，其中大部分為對沖基金所持。對沖基金希望港股跌至6000點并直瀉而下，徹底摧毀香港樓市信心和港人對香港整體經濟的信心，市民拋售港元資產，從而一舉攻克港元，并蠶食中國的外匯儲備。

（二）攻擊匯市：

8月初投機者突然大肆宣揚人民幣將貶值10%（其時上海黑市人民幣曾跌至9.5元兌換1美元），借以造成對港元的恐慌心理；8月5日、6日連續在香港現匯市場拋出港元共400億以上，但金管局拋出美元吸入港元，令港元拆息未見大的波動；

（三）攻擊股市、期市：

1、 由于拆息未升，投機者第一目標未達到，轉而大力唱淡港股，游說境外基金經理大量減持港股，導致恒生指數在8月中旬跌至6600點；2、從境外基金及香港經紀商手中高息借入大量股票用以和港府在8月 28日期指結算日決戰，由于香港借貨利息在25%左右，而境外基金為7%左右，故投機者極力向海外借貨并獲成功。8月：港府入市干預

由于對沖基金先期通過國際金融機構借入短期港元，令手中囤積近300億年息為10--13%的港元，這樣他們鎖定借入港元的成本，因此即使港府抬高拆息投機者也無須臨時借入港元而導致成本提高。針對投機者這一新動向，同時考慮到提高利率帶來的負面影響，港府采取了完全不同以往的應對措施，令投機者措手不及。

一、外匯市場：變"挾息"為"換錢"

按投機者慣例，其首先發動襲擊的是匯市。8月5日，投機者們一天內拋售了200多億元港幣。香港金管局一反過去"挾息"一招，不由金管局接貨，而是運用政府財政儲備出其不意地"換錢"。港府的財政儲備是放在外匯基金內的，并且大部分是外幣資產，當需要動用財政儲備時，財政儲備必須由外幣轉為港元。由于港府下年度財政赤字大約為210億港元，理論上港府也需要向外匯基金提取財政儲備。既然市場上有大手港元沽盤，港府也就如數吸納了。當日，銀行同業拆息率只上升了2%至 3%，并將匯市穩定在7.75港元兌1美元的水平上。6日，投機者又拋售港幣200多億元，港府不僅照單全收，還將換來的港幣全數存入銀行，使整個銀行體系的頭寸沒有減少，利率也沒有瘋狂上升。此后至8月13日的幾個交易日里，港府繼續采用吸納港元的手法，使利率在低位徘徊，令投機者打壓股市的難度加大。而投機者則繼續拋售港元，同時在股票期貨市場上作空，在多種因素作用下，恒指還是如投機者所愿降至6600點的低位。

二、股票現貨和期貨市場：外匯基金入市

8 月14日，港府深思熟慮，擇機出手，動用外匯基金大量吸納藍籌股和期指合約，同時突然提高銀行隔夜拆息率，夾攻投機者。當日恒生指數勁升564點，重上 7000點關口，以7224點收市，升幅達8.47%，成交金額激增至85.4億元，成為兩個月來的最大成交日。隨即港府公開宣布入市(見表3)。

港府此舉一反以往"積極的不干預"政策，對投機者是一個始料不及的沉重打擊。政府公開宣布進入股市，這在開放的資本市場上極為少見。但政府只有直接托市，才能對投機者造成直接損失。因為對沖基金等投機者沖擊香港市場，大部分收益都來自于在香港股、期市上作空，只有令股市上漲，才能令投機者受損。

至8月28日（即8月恒指期貨結算日），港府在10個交易日的較量中，至少動用了1000億的資金，最終頂住了國際投機者空前的拋售壓力，成功地將恒指推高了1100多點，打破了對沖基金的如意算盤。

概括而言，8月份政府采取的主要措施包括：

1、大量購入藍籌股（恒指成份股）及8月恒指期貨，抬高恒指及8月恒指期貨。

2、為了斷絕對沖基金的貨源，港府要求各上市公司及基金等手中握有大量股票現貨的機構不要對對沖基金借出股票，令投機者借貨成本加大。

3、為了迫使對沖基金早日離場，港府于25日采取新策略，在推高8月期指的同時，搶先在9月期指上作空，將9月期指打低至7200點，加大投機者轉倉成本。此舉迫使投機者在高位結算8月期指，在低位沽售8月期指，加重他們的損失和風險。

4、 大幅提高銀行同業拆息至15厘，使投機者借港元成本上升。

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三、港府8月干預的效果

8月28日，政府在全力吸納了近八百億港元的股票之后，成功地將恒指維持在7800點的高位，這樣8月期指的結算價定位為當日每5分鐘恒指平均數，最終以7851點結算，而在此點位以下作空而到期未平倉的投機者均以虧損告終。

港府在8月份入市干預，取得了積極的效果：

（一）直接打擊投機者，令其得不償失

1、此次港府在匯市保衛戰中大膽放出美元，收進港元，同時將港元及時注入銀行體系，放寬港元銀根，令拆息平穩，遠期美元匯價無明顯升水，直接效果是投機者事先部署的遠期美元好倉無錢可賺，反而虧蝕了港元利息。

2、在第二階段股市反擊戰中，港府入市將恒指從6600點推高至7800點，升1200點。如以投機者持有8月結算的期指淡倉4萬張計，投機者盈利減少4萬× 50元/點×1200點=24億港元，而以港府在7000點左右建好倉4萬張計，港府期市凈賺4萬×50點/元×800點=16億港元，由于期市是零和市場，港府所賺即投機者所虧。即使假設投機者是最優決策，即在8000點建淡倉，以11%的低成本借入港元，那么其在期市可賺4萬×50×（8000- 7800）=4億港元，其利息支出則如下測算：4萬張合約需按金（保證金）32億元（香港規定每張8萬元），按資金期限1個半月計，其資金成本為32億× 11%×45天/365天=4.3億元。即是說，以最優條件給予投機者，其都收不抵支，何況投機者的整體建倉點位，借貸利率都無法最優，其虧損度將難以估計。據港報登載僅索羅斯的量子基金一家就虧損12億港元。

3、在最后期指結算階段，投機者力圖拖延交割轉移損失，將8月淡倉轉至 9月。為進一步打擊投機者，港府在8月24日前后買入大量(約4萬張)9月期指淡倉，事先將9月期指壓低至7200點左右。假設投機者轉1萬張至9月，首先要借8億港元，由于港府已將交割日前后港元拆息抬高至15%以上，則1個月利息支出約1千萬。轉倉作法是買入8月期指好倉(時價7800點)，用以平掉 8月淡倉，同時沽出9月期指淡倉(時價7200點)，中間已兌現虧損1萬×50元/點×(7800-7200)點=3億元。即是說，到9月底期指結算時，投機者必須將恒指在7200點的基礎上再推低650點以上，即6500點水平，投機者才能挽回損失，這在實際操作中是有相當難度的。同時，進入9月，每張期貨合約的按金由8萬元增加至12萬元，令投機者資金成本上升50%，無疑雪上加霜。

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(二)港府反擊鼓舞了市場信心，扭轉了單邊下跌的危險局面

索羅斯在以往與政府的較量中均告勝利，使不少國家患上"恐索癥"，唯有港府在對抗中選擇了正確的時機和方法，使投機者受到沉重打擊，并身陷泥潭難以抽身。港府的成功反擊令全球陷入頹勢的金融市場為之一振，同時也令一些國家和地區看到了與投機者對抗的希望，從而形成了一股強大的反擊掠奪者的力量，使投機者如過街老鼠惶惶難安。

港府反擊成功對鼓舞香港士氣很有幫助，盡管政府干預面臨來自配合投機者的輿論壓力以及一些所謂學者的指責，但時間證明廣大香港人民是支持政府行動的，港府行動也使香港市民的資產凈值有所回升，對香港經濟的復蘇有明顯支持。股市是信心市場，經過此役，投資者對市場信心恢復，同時也初步明確了政府對股市的底限（7000點），對投機者想進一步推低港股增加了強大的無形阻力。此外，此役令華人經濟圈更為團結，兩岸三地均對投機者顯示了強大的反擊決心，反擊成功對提升香港乃至整個中國的國際經濟地位、政治地位大有裨益。

（三）港府大規模持有優質藍籌股，增加了對本港經濟的駕御能力

此次港府動用1100億港元大量吃進匯豐、電訊等藍籌股，并成為匯豐第一大股東(占股12.14%)，電訊、和黃等主要藍籌的第二大股東，看似政府動用了儲備基金，實際上政府在6600點---7800點之間進貨是相當便宜的，并且成功掌握了香港主要經濟命脈----銀行、電訊、地產的股權，符合政府"抓大"的經濟行為。通常境外資金都試圖控制一國或地區的命脈產業股權來達到控制國家或地區經濟的目的，如索羅斯投資俄羅斯銀行、電訊股就有此意。而8月初港報就登載說有歐洲金融機構想出價收購匯豐，港府此舉無疑令外資低成本收購的可能性減弱。

（四）港府此舉也令發達國家正視投機者行為

1997 年美國對索羅斯等投機者沖擊東南亞國家的貨幣和資本市場采取放任態度，這符合美國的利益。因為東亞區域經濟圈正在壯大，對美國的地區利益有潛在威脅，索羅斯擊潰東南亞國家經濟后，為美國金融資本和產業資本堂而皇之進入該區打開了大門，同時也成功地擠掉日本，成為主宰該區的經濟新力量。

然而索羅斯四處碰壁后，其基金收益率急降，為套取現金以備投資人提現壓力，不惜反咬一口。9月1日，索羅斯在香港損手后，借俄羅斯盧布危機和政府危機題材，在美國股市大量拋售現貨及沽空道指期貨，令美股大跌500余點，引起美國股票市場動蕩。相信美歐發達國家為避免觸發全球性的經濟蕭條，從而波及自己，也不會坐視其它國家貨幣匯率進一步滑向深淵，這將有助于全球開展金融市場安全流動新理論和金融風險防范新體制的研究，以防掠奪性的投機行為對全球經濟的破壞。9月：香港無戰事

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在整個9月份，恒生指數基本在7000點至8000點的區間內運行，圍繞7500點的軸心位，多空雙方展開拉鋸戰。9月29日即9月期指結算日，港股大部分時間在7900點水平徘徊，使期指平靜地在高位結算。當日，恒生指數收市為7837點，略下跌 1 .36%，全天成交為44.21億港元。恒生指數和恒指期貨指數，較8月份期指結算日的7829點及7851點分別上升了8點和57點。

一、 港府推出多項措施，重拳打擊投機者

經歷了８月的直接市場較量后，港府9月份轉而加強了相關政策的調控力度，并使出了一系列漂亮的"組合拳"， 改革金融制度，使投機者沖擊香港市場的難度大大增加。這些改革措施包括：

1. 限制股票沽空及加大期指按金。由于投機者在8月期指結算日之前有非法賣空行為，從9月2日開始，聯交所宣布暫停匯豐控股、香港電訊及中國電信的沽空活動。此外，聯交所理事會通過恢復限價沽空制度，規定沽空交易不能以低于最佳買盤價進行，經證監會批準后即可實施。同時，政府還出臺新措施，包括持有一萬張以上的恒指期貨及期權合約，按金將增加五成，由每張八萬元增至十二萬元。這些措施將加大投機者利用作空獲利的成本。

2.9月5日，香港金管局推出了７項技術性措施，進一步鞏固香港的貨幣局制度，減低投機者操控港元利率的機會，使銀行同業市場和利率出現動蕩的機會降低。這些技術性措施的主要內容包括：一、給予銀行兌換保證，按固定匯率兌換港元為美元；二、加大銀行同業拆借市場的規模并放松銀根，保證銀行利率的穩定。

3. 在穩定港元聯系匯率的同時，港府又加強了對證券期貨市場的監管。港府在９月７日宣布了三十條收緊香港證券及期貨市場紀律及提高透明度的措施。這三十條措施幾乎涉及與市場相關的所有監管機構，包括香港聯交所、香港期交所、香港中央結算有限公司、香港證監會和財經事務局。這些相關措施與此前加強貨幣發行局制度的安排互相配合，提高了政府對付對沖基金新的進攻的反應速度，明顯增強了整個貨幣及金融體系抵御國際投機者跨市場運作的能力。

港府在9月初采取的一系列措施，實際上是針對對沖基金狙擊港元的手法而采取的防御措施，即以銀行兌換保證增強投資者對聯系匯率制度的信心，以完善作空機制增加對沖基金作空成本，減少其獲利空間。

二、對沖基金四面楚歌

８月大戰結束后，對沖基金的主力部隊并沒有撤離香港戰場，一些美資銀行和投資公司仍在購入一年期的港元遠期合同，據說，索羅斯就有一筆400億港元的遠期合同將于明年２月８日到期。另外，對沖基金等投機者手中還有近6萬張9月恒指期貨淡倉未平盤，建倉點位約在7200--7800點之間，而政府手中亦有近4 萬張9月淡倉，建倉點位應低于投機者。

經8月一役后，港府宣布不再大規模托市，而采取游擊戰術，只在必要時干預市場。應該說，此時最終的勝負尚難預料。

但是，前面資料顯示，老虎基金、量子基金今年上半年累計投資回報率相當不理想，此次投機者聚集大量資金進攻香港，顯然是背水一戰，希望憑此一役大賺一筆，以扭轉局面，獲得喘息的機會。然而最后結果卻是不賺反虧，這對于已經處于困境的對沖基金來說無疑是當頭一棒。而且，周邊環境對投機者也極為不利：俄羅斯金融危機令索羅斯在俄羅斯債市、股市損失近20億美元；馬來西亞政府宣布外匯管制打亂了國際投機者的部署，更令其投機活動難以開展；臺灣也宣布禁止購買索羅斯旗下基金，并宣稱如有必要將動用黨政基金等入市干預，亞洲國家和地區已形成對對沖基金等國際投機者的圍剿之勢。同時，美國經濟增長速度放緩，美元回軟，令整個亞洲國家的貨幣貶值壓力大大減輕，國際投機者沖擊香港聯系匯率制的經濟理由已不充分。

考慮到上述因素，投機者在相當長的時期內將難以聚集力量再次大規模沖擊香港市場，短期內應以離場休整為主。事實上，在9月初已出現大量遠期美元沽盤，估計是投機者開始平倉離場。

最為敏感的還是索羅斯。9月15日，這位對沖基金的領軍人物在《華爾街日報》發表了一篇題為《全球資本主義危機》的文章，認為造成當前新興市場金融震蕩的根源，與金融衍生工具的濫用和缺乏適當監管存在著莫大的關系，他因此要求全球提高對金融市場的監管力度。索羅斯在此文中，還哀嘆資本主義的全球化面臨解體，自由貿易體系即將瓦解，字里行間全是肺腑之言，與他過去的言行大相徑庭。索羅斯此言一出，令人大惑不解，使人不能不揣摩其個中三味。答案很快就出來了。9月24日，美國對沖基金"長期資本"（LTCM）出現40億美元的虧損而頻臨倒閉，美國聯儲史無前例地匆匆出面，籌組挽救計劃，15家大銀行組成的財團對之進行注資，接管其債權。這一消息流入市場后，不僅引發了全球市場的恐慌，同時也觸發了其它對沖基金紛紛在港平盤離場，個別基金更不計價格沽出遠期美元平盤，帶動港元拆息回落。

而作為全球最大的對沖基金，索羅斯屬下的量子基金因受到俄羅斯經濟崩潰以及美國股市大幅回落調整的影響，今年至今表現不佳，量子基金旗下幾種基金今年1月至9月10日的回報率下跌幅度有的超過了20%(見表6)。

由于對沖基金大部分炒盤的離場，涉及的資金達數百億，以沖擊香港聯系匯率制度為導火索和目的的投機活動在香港暫時告一段落。據《信報》報道，索羅斯在一次新聞發布會上說，港府入市干預的確把投機者趕出了香港市場。香港金融保衛戰的評價和意義

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對港府干預行為的評價起源于去年10月對沖基金對港元的第一次沖擊，并以聯系匯率制度為直接對象。

一、聯系匯率制的前途

其實，對固定匯率制的批評，在經濟學界一直不絕于耳。在這次金融風波之后，一種意見就認為，在持續不斷的投機攻勢下，固定匯率制無法長期生存。這種意見以 1992-1993年的歐洲貨幣危機、1994-1995年的墨西哥比索危機和去年的泰銖危機作為佐證。況且，在周邊國家紛紛放棄釘住匯率制而改用浮動匯率制，使貨幣大幅貶值的情況下，香港仍然堅持聯系匯率不變，勢必影響香港經濟的競爭力。因此，港府應放棄聯匯制，讓匯率自由浮動。

但是，這種觀點無論從實踐上還是從理論上講，都不具有參考價值。從實踐上看，泰國等國在改為浮動匯率制后，匯率不見止跌，只是加速下滑，股市隨之暴跌，不僅解決不了經濟競爭力問題，而且不利于經濟的穩定。從理論上看，在非發行局制度式的固定匯率制下，沒有預設的外匯儲備支持機制，也就沒有任何自我調節機制。央行可以在某段時間內買賣外匯來穩定匯率，但仍可以繼續發行更多的貨幣或增加貨幣供應量。因此，在這種機制下，不管外匯儲備多么龐大，也不可能抵御持續的投機攻勢。而香港的情形正好與此相反。

但對于聯匯制下的自動調節機制，香港大學張五常教授進一步提出了批評。他認為，在匯率受沖擊時，套利機制會使匯率自動穩定。但在同業市場上，受金管局干預行為的影響，金融機構只愿意從事隔夜拆借，較長期限的資金供應相對匱乏，使這類資金拆息較高。由于同業拆借資金在香港金融機構的資金來源中占了較大比重，小銀行會由于資金成本過高而無法從事地產貸款，使銀行盈利大幅下降，進而危及銀行的安全運作。去年11月10日，港基銀行發生的擠兌現象在一定程度上驗證了他的看法。

除了上述自我調節機制外，還有另外兩個因素對維護聯系匯率制起重要作用。

一是財政紀律。實際上，放棄固定匯率制的國家無一不飽受財政赤字之苦，政府不得不通過發鈔來彌補財政赤字，從而引起高通脹。但是在香港，財政赤字只是例外的現象，在過去的十多年中，香港的財政盈余從1986年末的234億港元增加到1997年6月底的1822億港元。

二是回歸因素。我國在收回香港后，履行了自己的諾言，把1700億港元的土地基金交給了特區政府，這使香港的財政儲備達到約3500億港元(約合450億美元)。

所以，僅就聯系匯率制而言，它是香港目前行之有效的貨幣匯率制度，對香港的政局穩定和經濟發展都有正面的作用，應該堅持下去。這也是國際投機者不斷沖擊港元都不斷失敗的原因所在。但是，聯系匯率也應適應世界經濟日益一體化和香港經濟發展變化的現狀，作出必要的改善。

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二、對港府入市干預的評價

在港府全力對抗對沖基金等投機者的同時，一場針對政府是否應該入市干預的激烈辯論也熱鬧非凡，輿論的焦點集中在一點：政府此舉是否違背了不干預市場的原則，是否有"托市"之嫌。

1、 支持者：

港府的入市干預得到了不少經濟學家和基金經理的支持。香港大學饒余慶教授認為，任何政府都有權利和義務保障本國或本地區的貨幣和金融穩定，這種必要措施不違反經濟自由和"積極不干預"的原則。

美國著名的鄧普頓基金在港府入市當日即表示了支持，認為這是一條好消息。《香港經濟日報》引述鄧普頓一位董事的話說，香港經濟基礎仍然良好，又不像泰國有外債，港府以其雄厚的外匯儲備，只需要動用少量資金，已能夠在匯市及股市起立竿見影之效。

曾經一針見血地指出亞洲經濟發展"神話"的美國經濟學家克魯格曼，也站到香港一邊，他指出，自由市場并不表示就沒有自由的濫用。故意操縱別國的金融是不對的事，香港的干預是唯一的可用工具。

2、 批評者：

格林斯潘：認為港府動用外匯基金干預之舉，是不會成功的，是不明智的，有違自由經濟的原則。

諾貝爾獎得主米勒（Merton Miller）：港府入市干預股市期市是一個大錯，最終將傷害香港，完全違反自由經濟原則。

《亞洲華爾街日報》社論：港府的干預是向炒家表示，港府已無計可施，聯系匯率相當脆弱。這次干預已直接影響香港作為金融中心的地位，表明政府只在市場運作能接受時，才會尊重自由市場。

《金融時報》：抨擊香港此次行動等同炒家"玩火"，干預會損害香港自由經濟的美譽。

香港理論界更有人援引亞洲國家和地區的經驗反對政府入市干預，認為韓國、日本和臺灣干預的例子表明:市場越開放，政府干預的效果越差，單靠干預而不解決基本的經濟問題，股市大幅向下調整是不可避免的。

筆者認為，港府的干預行動雖事出無奈(不如此香港金融市場將永無寧日，甚至真的成為對沖基金的"超級提款機")，也經深思熟慮，計劃周密，但不良影響也是客觀存在，關鍵在于在對沖基金退出香港后，如何逐步消除這些影響，并改善香港的真實經濟。這種不良影響主要有兩點：

1、港府重手干預市場，會影響香港自由經濟的形象。香港號稱是世界最自由的經濟體，政府一貫奉行的是積極的不干預政策。此次政府不但在市場動用資金反擊，同時在"游戲規則"上進行有利于自己的修改，產生裁判下場踢球并為自己判點球的效應，會影響國際金融界對香港市場"三公"原則的質疑。

2、影響香港的國際金融中心地位。香港作為國際金融中心，境外投資者愿意來香港投資是因為香港有完全自由的市場機制及政府對市場的不干預的承諾，市場凈化度高。如政府大量干預市場，并隨意修改市場制度，會令投資者認為市場流動性減弱以及不可預料的交易成本上升，而不敢輕易來港投資，最終會導致市場萎縮，香港國際金融中心的地位下降。