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來源：甲子光年 2022年對所有人來說都不容易。 3月25日，一個普通的周五，和利資本董事總經理籃志揚剛解除28天的境外隔離。 這28天他沒有閑著，公司孵化的三代半導體制造公司“寬能半導體”項目馬上要上投決會。但按照公司的傳統，投決會前和利的合伙人必須要和項目方當面交流過才可以。 于是他安排寬能半導體在南京的成員來上海見面。也有人猶豫，當時上海疫情頻發，從上海返回南京后要隔離14天，為何不等過完清明小長假再安排見面？政策每天在變，也許那時情況就會好一點。不過最后他們還是來了，在和利的辦公室相談甚歡，雙方對這個會面都很滿意。 兩天后，上海市新冠防疫小組宣布，28日起浦東實施全域靜態管理，31日起浦西進入靜態管理。后面的事情就為人熟知了：本來預計4天的靜態管理持續了六十多天，直到6月1日上海各區才普遍解封。 靜態管理期間，和利完成了寬能半導體的投資決策，以及與多家參投企業的股權分配問題。回想這個小插曲，籃志揚感嘆，如果沒在唯一一個工作日見面，這個項目還要再多等好幾個月。 匆忙、適應、夾縫中生存，成了2022年的底色。創業者是這樣，投資人亦然。 有的機構完成了第一起純線上的投資；有的機構與企業一起著急，尋找物流保供渠道；有的機構把投資回報的測算標準調整得更嚴格了，有接近一半往年可以通過的項目，在2022年都沒有通過。 這篇文章里，「甲子光年」采訪了多位半導體投資人，他們涵蓋了從VC到PE到投資Pre-IPO輪次的機構，也涵蓋了綜合性的財務投資機構、專注硬科技/半導體投資的機構、產業投資機構等等。 在外部環境的諸多不確定性中，每家機構都在調整、適應，也有自己的思考與堅持。在洶涌變化的2022年，半導體產業也許不是最慘烈的，但變化之大也值得細細體味、復盤。 1.破發，破發，破發！ 2022年1月6日，這是新年第三個工作日，也是科創板新年第一個有公司上市的交易日。 9:30開盤，蘇州國芯科技掛牌上市，開盤價為44元，較發行價上漲4.8%。但上午收盤之前，股價一路下跌，一度跌破發行價來到41元，成為科創板第一家破發的半導體公司。 就在半年前，還是另一番景象。科創板的半導體公司，掛牌首日都是動輒100%的漲幅，2021年8月上市的復旦微電子上市首日漲幅更是逼近800%。 國芯科技最終首日報收46.72元，小幅上漲。但半導體的“破發潮”由此到來。 2022年的前四個月是半導體公司破發潮最嚴重的時期，截止到2022年4月底，科創板上市的14家半導體公司中： 有9家公司首日破發； 7家公司首日收盤價低于發行價； 2家公司最低跌幅超過50%； 僅有4家公司截止4月底較發行價上漲。 二級市場聞風而動，但一級市場投資人的態度卻各不相同。 有人持觀望態度。云九資本執行董事沈文杰認為，破發本身沒那么重要，它是證監會發行價定價策略變化所導致的。“2022年之前，出價低的人更容易中簽，所以股票上市之后更容易上漲；而2022年初開始，變為出價高者中簽，于是價格變得虛高，就導致了破發。” 但也有人早已預見破發的到來。國科嘉和基金高級合伙人陸佳清向「甲子光年」感嘆，“過去幾年半導體的IPO項目PE（市盈率）能達到100倍，這顯然是不可持續的。破發是好事，可以讓大家冷靜一點”。 PE，也被稱為本益比，計算方式是股價/每股盈利。在一級市場的投資中，更高的PE意味著投資者預期未來盈利水平較高。 通常而言，雖然每家公司PE的衡量標準不同，但同一賽道的PE一般較為穩定。陸佳清介紹，近幾年里，半導體領域的設備大約為40~50倍，封測、材料為30~40倍，消費電子10~20倍。而2021年出現的100倍確實“高得離譜”。 中科創星董事總經理、半導體投資小組負責人盧小保對這波下調早有判斷，“但我沒想到它這么來勢洶洶”。 一方面，從金融的角度上看，每個行業都有自己的周期，一個賽道很難持續四五年都火熱。半導體領域從2017~2018年開始逐漸被關注，到2022年初已經有四年多，到達了下行的周期。 另一方面，芯片行業由于疫情的影響，在2020~2021年產能緊張，下游客戶供不應求。于是芯片公司囤積了過多庫存，甚至2022年都還沒有把庫存消耗完。 盧小保總結說這是“金融周期趕上了行業周期”。 而其中受影響最大的要數消費電子。例如手機產業鏈，DIGITIMES Research 的市場報告顯示，預計2022 年全球手機出貨量為11.76 億，與2021年出貨量13.17億相比下滑10.7%；而Canalys公司報告顯示2022年中國全年手機總銷量達2.73億，相較2021年的3.33億下滑22%。 其他領域里，TWS耳機、智能手表、智能家居中所用到的芯片也受到影響。 在消費電子領域，芯片的“稀缺性”已經不是核心的競爭要素，拿到大型手機廠商的訂單、快速出貨是主要的商業模式。于是在產能緊張的時候，消費電子領域更容易激烈地“搶產能”，一些公司的芯片庫存甚至達到10~18個月。來到2022年產能不再緊張的時候，芯片公司只能降價依靠價格的優勢拿下訂單，導致利潤下降。 于是，投資人都變得更謹慎。不少人表示，“消費電子（芯片）的項目不看了”。 和利資本董事總經理籃志揚告訴「甲子光年」，感受到市場變化之后，公司在評估項目時，對估值更敏感。“一些項目放在2021年肯定會投，不僅會投，大家還會鼓掌叫好：恭喜搶到了份額。但在2022年，有時候我們就會選擇不投。” 和利資本在2022年完成了8個項目的投資，而由于估值邏輯變得嚴格而沒有投資的項目，也有七八個。 國科嘉和陸佳清也表示，調研項目的通過率降低了一半左右，而且偏向于追投，因為“確定性更高”，新投資的項目比往年少一些。 但他們也說，“全年的工作量并沒有減少”。陸佳清除了負責投資，同時也參與基金整體的募資與退出工作，而這部分業務今年也變得更有挑戰了。 2.估值“可以談”，接受Down Round 時間來到4月，疫情、靜態管理，上海人無法忘記這個春天。 上海是中國半導體產業的中心。芯片制造公司中芯國際、華虹、積塔等都有上海工廠，半導體設備、封測、材料、EDA、芯片設計的公司也集中在上海。 雖然芯片制造廠選擇了閉環生產，不用像汽車制造那樣停擺數周，且芯片設計公司也大多在第一輪的復工名單上，但疫情依舊給正在發展中的企業、半導體投資人帶來了重重阻力。 一家A+輪的芯片公司，在3月已經發布了核心大客戶的產品，預計五一交付。然而疫情來臨，一顆芯片都交不了，徹底耽誤了。 雖然客戶最終沒有跑單，后續的產品也繼續在迭代，但企業原計劃本來七八月份就可以批量出貨，結果年底才有新的進展。投資人也感慨，“關鍵時刻耽誤的這三個月，對于企業來說實際的影響超過半年”。 疫情下，人人艱難。一家投資機構在2022年初成立了一支在長三角另一個城市的基金，由幾家上海的LP（有限合伙）來投資。但臨近約定注冊的時間，趕上了上海靜態管理，LP的營業執照在上海，沒法去當地注冊。 “就是卡得死死的，我們其他所有工作都做完了，但沒有營業執照不能注冊，就硬生生地停了兩個多月。” 不管是企業還是投資人，都在學著接受與適應。 云九資本在上海疫情期間，有了第一次“純線上投資”。3月的時候，沈文杰開始與一家半導體公司洽談投資事宜，但每逢計劃出差，就總是遇到公司、小區或樓層被封，最終也沒見上。4月上海靜態管理開始，沈文杰也被封在家中，但在北京的企業方還在繼續推進項目。 “我們以前也沒有過純線上的項目，總覺得要當面見過才行。但這個項目確實很好，如果不搶就沒機會了，所以還是決定線上簽了。沒有辦法，現實環境就是這個樣子。” 疫情對半導體產業的影響傳導到創業者，讓四五月成為一個“分界點”：企業開始認清現實，市場環境確實不好了。 盧小保觀察判斷，行業內的融資事件減少了50%以上。 有經驗的半導體投資人，觀察到行業周期，則會減慢投資節奏，挑選更優秀的項目；也有投資機構選擇在2022年暫停對半導體的投資，打算等到形勢穩定了再決定。 
2017~2023年半導體投資數量、金額，IT桔子 從IT桔子的數據來看，2022年公開發布的投資案例651起，與2021年的679起差異不大。但這可能是因為企業披露融資新聞的策略決定的，從投資人的感受來看，融資事件數量已經顯著減少。 更重要的是，融資單價也顯著降低降低。 一方面，來融資的公司紛紛表示“估值可以談”，與前兩年被多家機構追捧、搶份額、愛答不理的狀態已經全然不同，甚至有公司開始愿意接受Down Round（新一輪融資的估值低于上一輪）。沈文杰估計，2022年見到的項目里，80%以上的漲幅都不超過30%。 另一方面，市場上缺少超大估值的“明星項目”。尚頎資本董事總經理、半導體組投資負責人胡哲俊回憶，“2020和2021年他們都有特別大型的項目投資，如長鑫存儲、積塔半導體等，但2022年市場上半導體項目平均估值和融資規模均降低了不少”。 根據公開數據，在B、C輪次的融資中，融資單價下降得最為明顯。 3.“找不到好項目就孵化” 2022年，機構對項目的要求更高了。如果一個賽道發展迅速、國內外技術差距不大，但賽道內的卻沒有找到值得投資的企業怎么辦？有些機構想到了一個新方式——孵化。 雖然過去也常常有一些“孵化器”類型的平臺出現，但互聯網類型項目的孵化更多是資金和市場方面的支持。可在半導體產業，賽道評估、團隊搭建、投資伙伴選擇，甚至產業鏈各個環節的打通，都需要孵化項目提前思考。 “寬能半導體”就是和利資本今年在第三代半導體賽道孵化的新項目。 和利資本很早就關注到了這個賽道，2019年他們曾經孵化了“百識電子”，專注于碳化硅、氮化鎵的外延片生產。2021年底，籃志揚再次關注到國內在“第三代半導體功率器件生產”方面的空白。經過行業內的盡調，他發現了一支漢磊科的核心團隊有創業想法。這家公司是全球領先的功率器件生產廠，總部在臺灣。于是他立刻與團隊取得聯系，溝通磨合。 為了做好充分的盡調，他在上海、臺灣兩地跑，入境隔離完又在上海隔離，一共被隔離了90天。后面所有的工作方式都是在這種節奏中進行。 和利資本在過往半導體供應鏈上有一定積累，而初創企業往往無法在所有環節都有足夠的理解。于是他們在早期就會和企業深度溝通，把一家企業的核心崗位及能力勾勒出來，并介紹一些海內外的資源給企業，補足團隊的短板，也就是幫忙“找人”。 籃志揚說，“首先當然是要找研發人員，要確定這個人是不是最核心的人員，有沒有從0到1做過批量生產。所以，除了對這些高管做直接訪談來面試之外，我們也會用自己的人脈來確認這個人是否可靠。” 除了研發，半導體生產還有一些崗位非常重要，比如PIE（工藝整合工程師）。在整個功率器件生產過程中，有多個關鍵的模塊，每個模塊都會影響最終的產品結果。PIE需要了解每個模塊的生產方式和難點，以便在產品出現瑕疵的時候迅速發現問題出在哪里。 生產的負責人也是和利資本參與推薦的，籃志揚告訴「甲子光年」，許多科學家或核心研發人員可能對生產了解不多，但這事關成本與售價，需要在生產廠工作過30年以上的人才能熟悉。“比如一個科學家肯定不知道過完年有多少員工要推遲復工”，而這與出貨、銷售都息息相關。 找齊了這些人后，寬能的項目還有一個特殊之處：要找CEO。“技術的負責人很厲害，但他本人沒有那么適合做CEO。要新找CEO不太容易，太知名的人要磨合起來會有難度，但過往經歷不夠豐富的人又難以服眾。”最后，他們和企業方一起決定了現在的CEO人選，并請之前投資的百識的CEO來兼任新公司的董事長，幫助新企業和新CEO。 籃志揚補充說，“這個項目最終和利決定投資并不困難，但前期的溝通、找人都花了比較多時間”。 2019年在投決會的時候，他還被問到三代半導體未來的發展潛力，時至今日已經不再有人質疑。更重要的是，“投資百識和寬能，讓我們在后續三代半導體的投資布局中布局更有優勢”。 同樣在2021年底，有另一家做第三代半導體襯底的公司找到和利資本，希望獲得融資。 拿到企業介紹，籃志揚很驚訝企業碳化硅襯底的缺陷，以及尺寸、厚度，都已經具備相當不錯的水平。于是他立刻請公司送一些樣品來，送去被投企業百識電子做后續外延的生產，作為對襯底的測試。 在投資之前，為了保證這家公司沒有故意挑最好的送來測試，和利又派“運氣最差”的同事，去工廠直接抽一根晶柱。“結果測試出來結果還是很優秀。” 好的項目即使在行業的低谷依舊很搶手。與這家被投企業溝通投資條款也是在上海封控期間，籃志揚印象很深，“第一天，我們和另一家領投機構，一起和被投方的律師辯論，講了9個小時還沒講完，大家睡一覺起床繼續拉鋸戰”。 籃志揚認為，2023年如果半導體市場依舊如2022年，和利資本可能會更關注類似的孵化項目。 4.“越限制什么，我們就越投什么” 半導體行業整體遇冷，但并不是全部。相反，一些特定領域反而愈加吸引聚光燈，比如受地緣政治影響的大算力芯片以及車規芯片。 2022年，美國對中國半導體的限制升級。10月11日，美國商務部發布對中國實施先進計算和半導體制造的出口管制新規，新規強調除了之后列入實體清單的公司之外，也包含了對高算力芯片、存儲芯片、美籍人員等的一系列限制。 政策發布后，全球二級市場半導體公司的股票都受到了影響，英偉達、AMD、臺積電均下跌50%以上。 中國這邊，創業者與投資人都時刻關注，紛紛思考應對策略。 新規發布的第二個工作日，籃志揚意識到這次的新規可能會對一些被投企業產生影響。于是立刻聯系了律所，請律師來公司幫同事們解讀政策。當周，他和同事聯系了被投的三十多家企業的CEO來辦公室，一起討論風險和對策。 大芯片明星賽道GPGPU的沐曦半導體最讓和利擔心，本次規定禁止算力超過英偉達A100的芯片在臺積電生產。但沐曦的芯片在設計時，預期參數并沒有達到被限制的標準線，大家都放心下來。 方法總比困難多。10月11日的法規還禁止英偉達超過A100的芯片在中國銷售。在一個月后的11月8日，英偉達發布新款中國特供版A800 GPU芯片，用來替換A100以符合芯片限制政策。 目前或未來，國產GPGPU公司如果設計了高于A100標準的芯片，也可以像英偉達一樣剪裁自己的芯片來應對。 在生產材料方面，一些美資的產品不被允許用在軍工等特定領域內，這也可以依靠企業與客戶簽約時增加相應的說明性條款來保障。 通過與律師的討論與解答，障礙被基本掃清。 對于已經投資的企業來說是限制，但對未來投資也是機遇。 新鼎資本董事長張馳坦言，“這已經算是明牌了。越限制什么，我們就越投什么”。因為這些才是真正被“卡脖子”，需要國產替代的領域，也是未來有機會的領域。 胡哲俊看到，改變已經開始發生。和消費電子芯片“去庫存”不同的是，車規級半導體仍然存在產能緊張的情況。 他向「甲子光年」解釋到，國內新能源和智能汽車發展迅速，對MCU、IGBT、傳感器，尤其是視覺和雷達等成熟制程的芯片需求較大，但傳統外資芯片公司目前并沒有在這些領域增加產能，市場上未來仍會出現產能緊張或斷供的情況。而國產車規芯片更貼近車廠、了解國內市場和需求，可以滿足一些定制化開發要求，如低功耗，技術迭代速度也比較快，因此有不小的機會。 同時，雖然目前美國的禁令還未限制這些成熟制程的車規芯片，但未來前途未卜，車企和tire1為了供應鏈的安全性，開始愿意把國產汽車芯片企業放在第二供應商、甚至第一供應商的位置，或至少計劃引入、測試一些國產芯片。 去年甲子光年去年的報道《缺芯潮下，國產車規MCU突圍戰》曾了解到，云途、芯馳、杰發等公司均已獲得供應或測試機會。汽車AI芯片如地平線，也在去年公布了比亞迪、上汽集團、一汽紅旗，以及新能源車企理想、哪吒的定點合作與量產。 籃志揚分享了一個故事，美國新規出臺不久，他有一個項目要上投決會。這個項目是關于汽車半導體的，調研的時候他覺得公司各方面都還不錯，但所在的賽道被多家外企壟斷，國內外的車廠都會優先選擇從這些外企購買芯片，賽道的稀缺性和必要性可能會被投委會質疑。 “之前我還很緊張，擔心這個項目不夠好，但新規出來之后，大家清晰地意識到，各種類型的芯片都有可能會被禁止，車規芯片公司由此會獲得了一些機會。沒有人質疑這個項目的必要性了。” 隨著中美關系緊張而對資本市場影響最大的，要數2022年美元基金的大面積撤資。 回憶一下，2022年之前，也是這些公司追趕著明星創業公司，動輒在天使輪次就投資超過一億元。但中美關系帶來的美元基金募資困難、基金決策方向變化等原因，2022年美元基金的投資幾乎可以忽略不計。 5.大項目基本沒有了，但2023仍然可期 困難的2022年已經過去，我們來到2023年。今年，曾經的半導體投資人們的重點是哪些？ 許多機構表示，會投得更“早期”了。 沈文杰將這個策略解釋為“用技術的確定性來對抗金融市場的不確定性”。他解釋說，資本市場出現了不確定性，但技術創新的方向通常是確定的。投資得更早，在當下可以獲得更好的估值和投資回報收益，某種程度上可以對抗短期的不確定性。 新鼎資本過去主要關注Pre-IPO輪次的項目，但在2022年也開始關注早期一些的項目了，因為“Pre-IPO已經沒有項目可投了”。 張馳分析，本身硬科技賽道的企業從成立到成熟，就需要經歷十年以上的發展。科創板創立讓過去盈利情況不太好的半導體企業有機會上市。但這樣“消耗”的速度完全超過了企業成長的速度，他對「甲子光年」感嘆“沒啥可投的了，2022年結束后，集成電路領域里的大項目基本沒有了”。 以他近年關注的設備為例。半導體制造的設備主要可以分為前道設備與后道設備，前者技術難度更大、更“卡脖子”。但近年來創業的公司多為在國內較為成熟的后道設備，“行業里也沒有擅長前道設備的人可以創業”。 云九資本對市場依舊比較有信心。在2020年的創業潮中，不少公司獲得了多輪融資和一系列資源。沈文杰判斷，2023~2024年是“交成績”的時間。“看到產品表現，大家自然會更有信心。” 對于更多投資人來說，低谷還沒有過去。盧小保認為，目前已經在最低點維持了一段時間，未來幾個月投資者的心態也許會發生一些變化；而如果變化發生，則會是積極的信號。 籃志揚卻覺得，由于國際半導體大廠的庫存依舊較滿，市場可能還未達到最低點，“也許會在今年三季度”。 但無論如何，多數人并不打算離開半導體賽道。 大算力芯片依舊是熱門的領域，即使2022年不如2020~2021年那么熱烈，即使美國頻繁做出限制，GPU、CPU、DPU賽道每每有新公司創業或新一輪融資發布，依舊搶得火熱——市場期待這些產品的到來。 Chiplet領域，國內與全球同步發展，且在國內更有緊迫性及先進封裝的優勢，依舊會受到關注。 車規半導體在2022年持續受到關注，中高端芯片企業受市場影響不大，如自動駕駛芯片、核心控制的MCU、車規的功率器件等，預計2023年也會持續有熱度。 半導體的材料與裝備的關注度逐漸提升，與國外同步發展的三代半導體、極度卡脖子的光刻機，市場依舊呼喚創業者的出現。 2022，投資不易，創業更不易。祝勇敢者們在2023順利。 |
