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作者：商瑞 陳嬌 馬華 北京華興萬邦管理咨詢有限公司 作為一個以創新實現高速增長的行業，半導體行業一直是資本市場的熱點。從硅谷核心地帶帕洛·阿爾托市(Palo Alto)門羅公園(Menlo Park)旁的沙丘路(Sand Hill Road)上開始聚集風險投資公司，到前幾年半導體行業的瘋狂收購兼并，再到近年來我國股民狂買芯片股和全國各地紛紛成立集成電路產業發展基金，上演了一幕又一幕精彩的產業資本大戲。 除了風險投資和其他基金投資IPO前的芯片公司，以及投資者在二級市場上購買上市芯片企業股票或者實施定向增發等逐利行為以外，企業通過資本手段進行收購兼并從而去整合技術、團隊和市場等產業資源，以及中國各地政府利用集成電路產業發展基金從二級市場下手去培育自己的產業集群或者新興產業，都是未來我國集成電路產業中注定會發生的事情。 
臺積電的12英寸晶圓加工廠（圖片來源：臺積電網站） 與探討投資二級市場上中國芯股票逐利不同，本文將討論近期巴菲特在目前的金融市場環境中入手臺積電，給企業資本和產業資本為整合資源和各地方政府建設半導體產業生態帶來的啟發。當然并不是這些資源整合和生態建設就是賠錢，如將有機增長（organic growth）與兼并收購相結合，已被證明是一條高效的發展之道，北京華興萬邦管理咨詢有限公司將繼續和業界朋友探討多樣化的產業發展模式。 巴菲特的貪婪，但不是絕大多數個人投資者的游戲 不久前，股神沃倫·巴菲特（Warren Buffett）在全球半導體產業可能出現增長放緩之際，再次拉開了新一輪投資的序幕。他掌管的伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）公司公布了三季度末的前十大重倉股，其中市值排在第十名的是臺灣積體電路制造股份有限公司，即臺積電或者TSMC。伯克希爾在今年的三季度開始建倉臺積電，期間共買入了6006萬股該公司股票，季末的市值達41億美元，占當時總倉位的比例為1.39%。
伯克希爾·哈撒韋第三季度末的十大持倉股票（圖片來源：Dataroma） 這本是巴菲特的一項逐利投資行為，但其入手的時機卻讓產業界里很多人產生了疑慮。在經歷了全球新冠疫情期間半導體產品供應鏈高度失衡導致的各類芯片缺貨和漲價之后，對芯片產品一直保持高速增長的需求正在放緩。許多行業人士和企業紛紛預測，在需求的減弱和疫情后通膨爆發等因素的影響下，全球芯片產業將在2023年開始面臨挑戰，而臺積電的股價也相對今年年初的高點下跌了超過40%，而從年初到現在標準普爾500指數的下跌幅度大概為18%。 臺積電美股的一年走勢（圖片來源：NASDAQ網站）
盡管一些芯片企業還在向其客戶發出漲價函，但是體現全球半導體行業景氣度的費城半導體指數（PHLX Semiconductor）在去年年底超過4000點后，便是一路震蕩下行。就連全球第一大芯片設計公司高通（Qualcomm）也不例外，盡管有蘋果公司采購其基帶芯片的大生意加持，高通股價也從年初每股超過190美元的五年高點，回落到現在的120美元左右；同時，以GPU而大火的全球第二大芯片設計企業英偉達（Nvidia）的股價從年初到現在也已被腰斬。 高通與英偉達這兩家公司都是臺積電3nm等先進制程的頂級大客戶，所以在資本市場并不看好臺積電以及其客戶乃至整個半導體產業鏈的時候，巴菲特出手買入臺積電的美股股票，再一次體現了老人家在別人貪婪時我恐懼，在別人恐懼時我貪婪的投資風格。但是客觀地講，巴菲特的貪婪不是絕大多數個人投資者的游戲。
費城半導體指數的一年走勢（圖片來源：NASDAQ網站） 巴菲特將從臺積電的股票中會賺到多少錢我們并不關心，但是要考慮的是這是否可以證明最近半導體行業上市公司股價持續下跌，使一些上市公司已經成為了資源整合和策略招商的目標了呢？同時二級市場上平均市值大幅度下降，也在推動著仍未IPO的芯片企業的估值走低。那么對于企業資本和各地的產業發展基金，現在是否也是貪婪的時候了呢？ 并購還是有機增長？ 在國內A股市場上，相對于新冠疫情開始爆發的2020年，目前許多芯片公司的股價都被腰斬甚至錄得更大幅的下跌。例如曾被某券商研究所捧為國際一流集成電路設計企業的匯頂科技（603160），其市值從兩年前超過1500億元跌到現在250億元上下。當然，A股上市的中國芯企業仍然保持了較高的市盈率，這為下一步的收購兼并打下了良好的基礎。 關于巴菲特為啥在這個時候入手臺積電，已經仁者見仁、智者見智有很多分析，我們就不再進行贅述。但是這也引起了我們進一步的思考，在今天的資本市場環境中，中國芯企業是否應該在保持自己主業生態不斷擴大實現有機增長的同時，投入更多的精力去利用并購和購股實現跨越式發展？
從2010年到2022年全球半導體行業并購交易金額（單位：10億美元，數據來源：Statista） 答案是肯定的，在今天A股市場上仍然保持市值領先的半導體上市公司中，韋爾股份（603501）通過收購豪威科技成功地進入了CMOS圖像傳感器（CIS）領域，而聞泰科技（600745）則通過收購安世半導體獲得了全球性芯片資產體系。當然近幾年全球性的成功并購也不少，AMD通過收購FPGA芯片龍頭Xilinx全面進入了異構計算，其市值在今年甚至超過了英特爾。 并購是芯片公司實現其戰略目的的最快途徑之一，北京華興萬邦管理咨詢有限公司認為：如果能夠與自己的核心優勢相結合，那么公司的發展將如虎添翼。另一個例子就是在物聯網芯片領域一直被模仿，但是從未被超越的Silicon Labs公司（國內亦稱“芯科科技”），該公司去年向Skyworks出售了其基礎設施與汽車業務部門，從而成為一家專注于物聯網的芯片、軟件和解決方案提供商。
Silicon Labs對Redpine Signals的并購加速了其Wi-Fi 6產品創新 作為一家提供最廣泛物聯網連接協議和多協議（包括Matter、Zigbee、Thread、藍牙系列、Wi-Fi、Wi-SUN、Z-Wave和私有協議等）無線SoC解決方案供應商，Silicon Labs在通過做減法變得更專注和更專業的同時，也在通過做加法去不斷地并購物聯網技術企業，快速增強其戰略資源體系。2020年初，Silicon Labs宣布與Redpine Signals達成最終資產購買協議，以3.08億美元現金收購該公司的Wi-Fi和藍牙業務、位于印度海得拉巴的研發中心以及廣泛的專利組合。 此項收購增加了Silicon Labs超低功耗Wi-Fi和藍牙的產品組合，加快了Silicon Labs的Wi-Fi 6芯片、軟件和解決方案路線圖。在今年9月該公司舉辦的2022年Works With全球開發者大會上，Silicon Labs發布了其首個超低功耗SiWx917 Wi-Fi 6和Bluetooth LE組合無線SoC解決方案，SiWx917芯片也支持Matter over Wi-Fi 6，并集成了強大的雙核四線程應用處理器和邊緣智能計算加速器，增強的PSA Level 2認證安全引擎，其電源管理子系統帶來領先行業的能效，因而是要求始終保持云連接的電池供電或節能物聯網設備的理想選擇。
在Matter協議推出后，Silicon Labs的Matter over Wi-Fi解決方案 支持在密集無線環境中高性能運行的SiWx917 Wi-Fi 6 SoC體現了Silicon Labs通過收購帶來的戰略資源整合成果，并通過提供對最新Matter協議的支持、卓越的計算能力、更快的機器學習處理能力、極佳的安全性、能夠運行無線協議棧和應用程序的充足存儲區，以及可延長電池壽命的超低電流消耗，為智能家居、工業物聯網和消費電子等領域的用戶帶來了更低的開發成本和器件占比空間。進一步鞏固了Silicon Labs在物聯網領域的全球領導地位。 A股中國芯企業得天獨厚的機會 在A股上市的中國芯企業去做兼并收購還有一項天然優勢就是A股高啟的市盈率，換句話說就是可以用代價更低的股份低成本去換取更實在的利潤或者市場、技術、團隊和其他產業資源，然后在A股市場上以更高的價格（利潤x高市盈率）變現。韋爾股份和聞泰科技皆是利用這樣的方法實現了跨越式的發展。
A股上市的半導體企業的平均市盈率和市銷率（數據來源：東方財富網） 舉個例子就可以看得更加清楚，得益于無處不在的網絡和越來越高的安全需求，安全芯片（SE）是近年來發展很快的一個領域，所以前面提到的匯頂科技（603160）在其傳統主業指紋芯片以外開始進軍物聯網芯片等領域的時候，并因為物聯網的安全需求而也投資開發安全芯片，以其形成新的安全物聯網產品組合便利用戶，但從其今年上半年年報來看，該公司的嵌入式SE芯片還沒有形成顯著的收入。 而在香港上市的紅籌股中電華大科技（00085.HK）全資持有國內第一大安全芯片提供商北京中電華大電子設計有限公司。中電華大電子創始于上世紀80年代，是我國第一家自主純fabless無晶圓廠半導體公司。該公司在安全芯片領域擁有幾百項發明專利并參與了數十項國家標準的制定，產品應用廣泛且今年上半年營收和利潤都在大幅度增加。但是因為港股市場并不認同中國芯企業，所以其市值長期低于15億港元。該公司2022年上半年實現營收11.6億港元，同比增長38.5%，凈利潤2億港元（上年同期是5905萬港元）。 在這里我們把中電華大科技（00085.HK）來作為一個例子。對于諸如樂鑫科技（688018）和翱捷科技（688220）等匯頂科技在物聯網芯片領域內的競爭對手，同樣也需要安全芯片來配合其連接芯片提供更完整解決方案。但是在已有中電華大電子和紫光同芯[紫光國微（002049）全資子公司]等國際一流的安全芯片的競爭環境中，新成立的安全芯片部門很難發展壯大甚至很難盈利。所以，雖然建一個部門和購股投資一家公司都是投資行為，建很長時間才能盈利的新部門帶來的是長時間的虧損，而購股投資一家上市公司的投資損益更加可控，而且美股和港股上的正規公司一般都現金分紅。 通過收購中電華大科技目前低至每股也就0.70港元左右的股份，協商爭取進入董事會，與中電華大科技的母公司華大半導體甚至其爺爺公司央企中國電子信息產業集團（CEC）形成戰略合作，不僅可以以很低的代價解決產品組合的問題，還可以進入許多央企優先的市場，甚至得到可觀的投資收益。華大電子作為共和國在芯片設計領域的長子，CEC沒有理由任其在港股市場上長期被人忽略每日零星交易，市盈率相對于A股上市的中國芯同行低至白菜價格水平。
中電華大科技旗下全資子公司華大電子的安全芯片屢獲殊榮（來源：中電華大電子網站） 這樣的購股投資模式比匯頂自己投資從頭建一個新的產品部門能產生更快、更廣泛的協同，中電華大電子的安全芯片應用領域近年來持續擴展，除了傳統的證照、金融卡和社保及公用事業卡芯片和大獲成功的新一代5G SIM卡以外，已經成為智能家居、智能網聯汽車、智能安防和其他智能應用的保護神；同時作為人民銀行認定的數字人民幣硬錢包芯片供應商，其數字人民幣芯片已與工商銀行等金融機構合作以支持智能燃氣表；華大電子還結合自己的安全芯片加上MCU開發了一體化的安全MCU，這些應用都和物聯網芯片和其他網絡芯片之間具有巨大的潛在協同效應。 并非只是A股上市公司的游戲 收購兼并并不只是那些已在A股上市的、近年來一直保持較高市盈率的、能夠以更低代價募集資金的中國芯企業的獨家游戲，那些快速成長的、高估值的未IPO芯片公司和地方集成電路產業基金或者電子信息產業基金，都可以通過收購或購股投資像中電華大科技（00085.HK）這樣的超低市盈率中國芯企業，以及具有某些專有技術的創業芯片企業來實現自己擴大業務和招商引資的目的。這在全球半導體領域已經成為一種非常常用的資源整合手段。 今年9月，高性能現場可編程邏輯門陣列（FPGA）和嵌入式FPGA（eFPGA）半導體知識產權（IP）領域的領導性企業Achronix半導體公司宣布：該公司已經收購了Accolade Technology的關鍵IP資產以及Accolade的技術團隊，此舉使Achronix的客戶能夠更快速且更輕松地設計高性能網絡和數據中心系統。Accolade在FPGA的網絡應用方面擁有深厚的專業知識，此次收購使Achronix能夠為開發網絡技術的客戶提供強大的硬件和軟件解決方案。
Achronix是業界唯一提供高性能FPGA芯片、eFPGA IP和加速卡及開發工具的企業 Achronix收購了Accolade的以太網FPGA IP產品組合，該組合為Achronix的Speedster7t FPGA芯片、VectorPath加速卡和Speedcore嵌入式FPGA (eFPGA) IP產品提供了一個全功能的以太網外殼（shell）。這個網絡處理外殼為客戶內部開發的IP功能模塊提供數據包處理、負載均衡和流量處理等功能。Accolade的IP與Achronix的解決方案相結合后可用于任何智能網卡（SmartNIC）應用。 今年11月，處理器設計自動化和RISC-V處理器硅知識產權（IP）的領導者Codasip宣布，其已收購Cerberus Security Labs公司。Cerberus的物聯網（IoT）安全IP和經驗豐富的團隊將支持Codasip的客戶能夠快速為RISC-V處理器設計集成化安全解決方案。此項收購未披露具體金額，且收購事項已完成并立即生效�？偛课挥谟祭锼雇袪柕腃erberus團隊將作為Codasip員工加入到團隊。
Codasip在收購Cerberus Labs之后，可以支持客戶去開發更安全的定制處理器 該項收購將使Codasip提供的處理器IP更加安全并形成化合反應。Codasip使Cerberus Labs能夠在其現有工作成就的基礎上，提供目前RISC-V所需的獨特產品，以確保即使是“非標準”定制化的、面向特定領域的和低功耗的嵌入式應用，都能夠提供源自內核中集成的安全和安防保障。Codasip的處理器IP使用Codasip Studio和CodAL語言進行優化，目前可以快速集成Cerberus Labs的嵌入式安全IP，以支持Codasip的客戶和RISC-V開發人員能夠輕松集成安全功能。 除了企業間的并購和購股投資，現在各地為了發展自己的集成電路產業而建立的集成電路產業基金也可以考慮學習巴菲特的貪婪，在今天這樣的金融市場環境中，通過在二級市場的購入目標產業龍頭企業的股份推動新型的招商引資。沒有人敢輕言市場的底部在何時出現，但是諸如中電華大科技（00085.HK）這樣的低市值央企下屬上市公司，其國有資產保值增值風險有可能比那些只在某個細分領域有一定技術造詣的新興芯片企業還低，而且其央企身份背后的資源體系和十多億元營收的地域再分配機會，是一般成長型企業所不具備的。 新興領域中并購與購股投資的機會很多 全球半導體技術和產業本身也在不斷發展和演進，新的產業門類和新的產業方向也在帶來許多并購和購股投資機會，比如我們今天多次談到的安全芯片和安全性保障IP和工具就是未來會越來越重要的一個方向，而且安全性會體現在越來越多的芯片本身及其應用環節和各種場景。 所以，我們不僅看到中電華大科技（00085.HK）的安全芯片銷售收入和利潤大增，也看到Silicon Labs在各種物聯網連接協議的安全性之上，還利用創新的Secure Vault技術使其無線SoC器件通過PSA等級3安全認證，并從去年開始增加了器件定制制造服務(CPMS)來進一步提升安全性；以及匯頂科技（603160）新開物聯網產品線時也包括了安全芯片的開發。 因此，信息安全也已經成為世界各地近年來發生的多起收購兼并的熱門領域，除了Codasip收購Cerberus，全球著名的嵌入式開發工具和服務提供商IAR Systems集團也收購了專注于確保物聯網安全的先進開發工具和實現平臺供應商Secure Thingz。安全性的提升帶來了應用模式的巨大變化，隨著諸多應用從傳統的嵌入式設備快速過渡到面向云的邊緣計算節點，越來越需要將云連接集成到開發和制造過程中，從而創建無縫安全的供應鏈以及即插即用而無需專業人員安裝啟動的網絡設備。
通過此項收購帶來的協同，IAR Systems提供的完整開發工具鏈IAR Embedded Workbench，即可與Secure Thingz的安全開發工具Embedded Trust相集成，再與諸如微軟的DPS云設備預配置服務（Cloud Device Provisioning Services）結合在一起，可確保企業能夠交付具有唯一的、加密的、可認證身份的產品，并可保證軟件安裝過程的安全性，同時還帶有領先的更新安全性管理能力和安全的生產管理，并在每臺網聯設備中提供信任機制。 當然，由于目前全球地緣政治環境十分復雜，收購兼并和購股投資活動的難度大大提高。國內的一些企業和基金曾經嘗試投資或收購北京華興萬邦管理咨詢有限公司率先介紹到中國的一些海外芯片企業，很遺憾很多均被否決，不過這并不改變利用資本手段加速產業和企業發展的趨勢。而且，正是因為這些難度擋住了普通投資者才留下了低股價的標的公司，給可以走流程的專業投資者提供了機會，如中電華大科技（00085.HK）不是港股通標的股，市盈率才比同在港股的、內地投資者也可買的港股通標的股上海復旦（01385.HK）低5倍以上。 而且，隨著服務型制造等新的經濟和經營模式的滲透率不斷提升，計算、通訊、安全和控制等方面的芯片和軟件技術的開發和提供模式，將隨諸如元宇宙和自動駕駛汽車等新場景和新服務而改變，這也意味著新的一輪通過并購等方式實現的產業整合還將出現。根據國家級專業研究機構服務型制造研究院的分析：技術創新是服務型制造發展的推動力之一，而服務型制造也是寫入十四五規劃和2035遠景目標的一種重要發展模式。 總結 供應過剩和平均銷售價格（ASP）回落將是半導體行業中主要領域在2023年所面臨的大勢，但這種半導體行業經常會出現的周期性增長和下降變化，正是利用資本等手段獲得市場、團隊和技術等資源的重要時機，以便在市場復蘇后獲得更大的發展，這也許就是巴菲特在別人恐懼時他貪婪的智慧。 |
