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來源：第一財經 作者： 戴老板 自從移動通信技術問世以來，全球通信行業基本以每10年一個周期的速度迭代，中國在3G上晚了8年，在4G上晚了4年，到了5G差不多跟全球同步，而且技術上擠進全球第一梯隊，這讓國內投資者熱情高漲，紛紛尋覓投資機會。 作為通信行業前分析師，我也在很多場合被問到與5G相關的投資問題。比如1月初參加了一個圈內的5G交流會，我上去演講，把炒3G和4G時的那些“牛股”梳理了一遍，結論是股價怎么炒上去，就會怎么跌下來，聽眾拍手稱贊，說的確不能跟風瞎炒，紛紛來和我加微信。 不過晚上大佬安排去夜總會玩，他們都沒叫我。 我并非信口開河。2G時代（GSM／CDM）中國基本上只有掏錢買單的份兒，甚至華為的GSM設備都需要先“墻外開花”，拿到海外運營商訂單后，才能獲得中國移動訂單。不過到了3G密集投資的2007年到2010年，A股上已經有不少標的，無論是匯源通信、中興通信、烽火還是大唐通信，給投資者帶來最大回報的，主要還是光纖光纜和主設備商。但故事還沒結束，4G很快就來了。 2012年到2015年是4G的熱潮。2012年市場開始有4G牌照發放預期，2013年到2015年有創業板大牛市，但除了光纖光纜板塊和極少數成長股，大部分在二級市場貼著所謂4G標簽的投資標的都坐了過山車。 從3G到4G，漲幅最大的板塊是光纖光纜，除此之外你找不出幾只牛股。拿通信主設備商為例，3家公司里的中興通信就不說了，10年市值原地踏步；大唐通信已經變成了ST大唐，烽火通信算是比較不錯的，但上市18年，累計漲幅只有130%，回報感人。 從3G到4G，中興通信10年市值原地踏步。 而3G、4G熱潮出現時，總會有券商找出一堆諸如“受益于技術變化”“受益于投資規模增長××%”的推薦理由，最后卻發現，這些利好的驅動因素，并沒有讓相關上市公司賺到錢。比如兩家做射頻器件的龍頭公司：大富科技和武漢凡谷，就是典型例子。這兩家公司的產品都是通信基站里的一個零部件，供應華為、中興等主設備商，都曾被重點推薦，也都曾經漲幅驚人，但如果拉長來看，股價都是坐過山車。 為什么理論上應該受益于3G／4G的公司，最后卻沒能為投資者賺到錢？這跟通信行業的產業鏈模式有關。 整條通信產業鏈，其實就圍繞著兩個中心：通信主設備商（華為、中興、愛立信等）和通信運營商（移動、電信、聯通等），我們的話費先是流到運營商手里，再被運營商分配，大部分都流到通信主設備商那里，然后主設備商再做分配，形成一個產業生態。 這種結構下，就會出現3種博弈： 第一，主設備商和運營商之間的博弈。在中國，這個博弈差不多是5vs3，即5家設備商跟3家運營商打交道。由于運營商數量有限，且采用獨特的集中采購模式（全國統一招標），5家設備商之間的競爭非常充分，經常打慘烈的價格戰。 這就意味著行業會出現經典的731結構：行業龍頭賺70%的利潤，老二賺20%的利潤，剩下的賺10%的利潤。這就是為什么3G、4G、5G都是華為賺走了行業大部分的利潤，第三梯隊的烽火通信和大唐電信基本不掙錢甚至虧損； 第二，運營商和其他供應商之間的博弈。如果說主設備商尚可以跟運營商一戰，其他供應商則根本沒多少還手的能力。在強勢的運營商面前，供應商很難有超額的利潤，除非是真正掌握核心技術的企業，但這類企業少之又少。 光纖光纜算是一個典型。2011年之前，大多數中國的光纖光纜企業都沒有核心的光棒（光纖上游原材料），需要從國外進口，行業本質上是一個低端加工業，利潤寡薄。以亨通光電為例，2003年上市，之后10年股價都沒怎么動過。 2012年之后，幾家龍頭公司逐漸掌握了核心的光棒技術，國外對手便用降價來打壓，該行業利潤仍然寡薄。直到2015年，中國對進口光棒實行反傾銷，使國內出現了光棒的供給缺口，這才讓龍頭光纖光纜企業賺到利潤。 因此通信行業光看需求還不夠，光纖光纜的需求幾十年里擴張了上萬倍，即使過去10年也是以年化20%的速度在增長，但廠商能夠賺到錢，還是要看供給。當然，由于運營商都是國企，因此也有不少靠非市場化途徑賺到錢的公司，這里就不提了。 第三，主設備商和供應商之間的博弈。這個博弈態勢跟上個類似：在通信主設備商的強勢下，供應商很難有超額利潤，除非能夠跟著客戶一起創新。華為的競爭力很強，但華為、中興的供應鏈壓價能力也不是吃素的，前面提到的大富科技和武漢凡谷就是典型案例。 綜上所述，在行業獨特的結構下，只有少數主設備商（不上市的那家）和極少數有核心競爭力的供應商才能賺到錢。如果僅憑需求的邏輯（例如：5G將帶來×××的巨大投資）去觀察整個行業，很難找到正確的方向。 5G的機會不在于5G本身，就好比4G的機會不在4G本身一樣。 這句話是什么意思呢？簡單來說就是：4G催生出巨大的流量，孵化出之前從未有過的移動互聯網生態，4G的機會不在于運營商的投資，而在于網絡建起來之后那些受益于流量紅利的應用場景，最大的機會不在二級市場，而在一級市場。 比如大家可以想一下，假設現在網絡還停留的3G時代，抖音能否做起來？看看微視的發展過程就不難知道答案。 而5G到來之后，會帶來更加恐怖的生態塑造能力：速度快100倍并不是關鍵，連接數增加10倍和網絡時延減少90%，才是核心變量，物聯網、車聯網、無人駕駛等技術將被極大推動。如果說4G是在修路，5G就是在造城。 那些目前由于流量、網速、連接數、時延等原因做不起來的應用或場景，可能是更好的觀察點。 |
