摘要：作為一家手機和相關產品提供商的小米，和三星、聯想、諾基亞沒有本質區別，它可能仍然是一個在百億美元俱樂部門口徘徊的“野蠻人”，潛力巨大，但其價值仍遠不及傳言中的300億、400億甚至1000億美元。 小米這家成立四年的公司到底值多少錢，和它到底賣了多少部手機一樣，數字的變化之快讓人眼花繚亂，驚羨與質疑之聲相伴而生，從成立一年半后10億美元的估值，到幾個月后的40億美元，到去年下半年的100億美元，今年初的300億美元，而最近幾個月，已然有人在給它貼“1000億美元公司”的標簽了。 當然，這些估值很少是以小米官方的回應出現，其最近一次回應是去年下半年確認100億美元的融資估值。小米到底值多少錢？這已經不僅僅是一個財富數字游戲，而是關系到對這家近年來最引人注目、恐怕也是最成功的創業公司之一未來前途的看法。上一次我們面臨這樣的處境，是在京東商城身上，這家與各種謠言相伴而生的網站，目前市值接近400億美元——證明了它的支持者的眼光。 接下來的一段時間，尹生將以《估值小米》系列文章的方式，從各種可能的角度對小米模式進行解讀，比如將它看成一家手機公司，電商公司，或者類似蘋果這樣的軟硬服務一體化公司等，最后綜合各種情況。我希望這不僅僅是有關估值的文章，更是探討備受推崇的小米模式的不同維度。 今天推出的是第一篇：撥開所有的包裝，小米本質上和三星、聯想、諾基亞沒有區別——它首先是家手機公司，因此必須首先作為一家手機公司生存下來。 小米科技創始人雷軍一定不希望媒體和潛在的投資人將其與三星、聯想相比，更不用說諾基亞了（幾天前一位小米員工因為流露出對正在裁員的諾基亞的“不敬之辭”，而遭到了廣泛質疑），但從投資或小米模式的學習者的角度看，這種比較確有必要： 在一段時間以后，想象力開始讓位于殘酷的現實，小米未必就能輕易取得三星和聯想到目前已經取得的成績，和諾基亞曾經獲得的成就——在電子消費領域，幾乎還沒有一家公司僅僅憑借各種誘人的故事和創新的營銷手段，就能讓用戶長期駐留腳步，無論如何，你首先必須是一家性價比優秀的產品公司。 在這方面，即便蘋果也不例外。大多數人已經接受了蘋果的成功是因為其軟硬服務一體化的商業模式，但仔細想一想，當我們提到蘋果的短期業績驅動時，更多的還是想到它接下來會發布什么樣新品，在多大的價格范圍內發布。 所以，要給小米這樣一家銷售額據說接近百億美元、估值可能數十億甚至上百億美元的公司估值，首先還是必須將它視作一家出品手機和相關產品的公司，因為這些已經形成的規模限制了它未來進行巨大調整的可能性（類似的現象姑且稱之為規模陷阱，尹生會在其他的文章中專門討論）。在這方面，它和三星、聯想以及諾基亞這幾家公司沒有什么本質的不同。這意味著，它也無法逃避這個領域的一些基本規律。 三星和聯想都以一個細分產品為主，三星是手機，聯想是PC，同時也做其他的圍繞家庭和個人的電子產品，而諾基亞在跌落神壇之前，主要就是一家手機公司。碰巧，三家公司都以（曾以）中國市場為主要引擎（或者之一），都基于某種低成本優勢——三星是一體化帶來的成本優勢，聯想是中國制造帶來的成本優勢，而諾基亞則是基于規模化的設計、營銷和制造帶來的成本優勢。 不同的是，三家公司都通過自主品牌將產品賣到了全球（有一半以上來自本土之外），規模也是各自行業的領先者，相反，小米還只是一家絕大部分市場局限在中國的公司，而規模則僅在中國有不錯的名次——一直到去年底，在幾乎所有主流的調研數據中，排在全球前幾名的智能手機公司中，都沒有小米的身影，倒是有華為和聯想，它們去年分別位列全球第三和第五。 相比這三家公司，小米的低成本優勢主要來自于消除營銷和銷售渠道的中間環節，制造的外包（充分利用中國過剩的手機制造產能），以及以高性價比為目標的產品設計（同樣離不開中國充沛的手機制造能力）。 但在整體規模、全球化布局、知識產權積累等可能對未來的競爭至關重要的領域，小米處于劣勢，而這些短板不是一朝一夕可以補上的。 就拿全球化來說，最近中國臺灣對小米的一些營銷做法進行了處罰，而這些做法在其中國內地的營銷中是非常重要的，一些人將此次處罰作為對小米的一次絕佳廣告，但換個角度，它也暗示那些在中國內地幫助小米快速流行的玩法，比如饑餓營銷，在中國內地以外的市場可能會受到諸多限制。 又比如，隨著小米的規模上升，供應鏈將成為更大的挑戰，目前全球主要的手機部件都掌握在三星等韓國公司和日本公司手中，對此就連蘋果，也得忌憚三分。而在海外市場，小米必須同各種潛在的知識產權糾紛周旋，谷歌和微軟分別以重金購買摩托羅拉和諾基亞，最主要的目的之一，就是獲得其手中的知識產權。 目前中國市場對三星和蘋果這樣的公司而言，還相當重要，而且小米沒有形成足夠的威脅，但情況總會發生變化，那時產品和市場之外的因素會主導競爭，就像華為和中興在全球通信設備市場近幾年遭遇的來自知識產權和政治方面的圍剿一樣。 盡管小米一直試圖塑造其在產品創新、品牌和商業模式方面的獨特性，從而有意無意將人們的注意力從手機業本身繞開，但目前看來，小米的前途仍然取決于三個驅動因素：智能手機市場整體的增長速度，在高性價比市場上的競爭力，新市場（手機以外的產品和中國以外的市場）開發的進展。 第一個因素的現狀是：全球智能手機增速放緩，而中國市場則率先減速。盡管市場上關于手機銷量的數據很多，而且各家都不同，但有一點是肯定的，即中國智能手機的普及速度要快于全球，因此達到頂點的時間也快于全球。 2012年中國智能手機占比就超過了50%，而去年全球才達到這個水平，去年中國這一數字進一步上升到70%以上，而今年第一季度，這個數字可能已經變為80～90%；去年全球智能手機銷量增長了40%左右，而中國則介于50%和100%之間，但在2011和2012年，這個數字都在100%以上，相比而言，全球智能手機第一季度出現了環比下滑，但同比增長仍然在20～30%，而中國則出現了停滯甚至同比下滑。 這就意味著，隨著智能手機占比進一步上升，智能手機銷量的增長將更靠近整個手機市場的增長，過去兩年，中國手機市場整體銷量的增長大約介于20～30%，而這主要歸因于智能手機的爆炸式增長。包括IDC在內的一些機構預測，今明兩年中國智能手機市場的銷量增長將回落到10～20%，而這之后也許將回落至僅比中國經濟整體增長稍高的水平，就像整體手機市場在幾年之前已經出現的。 在這樣的市場上，任何一家公司要獲得50%甚至更快的增長，要么在海外開發新的增長引擎——如之前所述，這對小米而言難度比較大，要么進入新的產品領域——但前提是這個市場規模必須夠大，而目前離小米最近的理想市場是電視，但迄今小米在該領域仍然進展緩慢，而且由于電視領域的生產環節不如手機獨立，因此小米可能難以獲得足夠的供應鏈支持其獨特的模式。 或者，搶占其他公司的地盤，而這取決于性價比。但在社會化的電商渠道已經非常發達的今天，小米通過渠道去中介化而獲得的優勢將越來越小，而在海外市場，運營商銷售是主要渠道，而這對華為、聯想（通過收購摩托羅拉移動）這樣業已建立起運營商網絡的公司而言，恐怕更有利。同樣，那些被小米調教出來的供應鏈，也可能為競爭對手所用。 總之，最后一切都會變得更加透明，先行者的先行優勢將被抹平，到最后小米最大的優勢，恐怕就是它所說的粉絲魅力，不過我懷疑，如果小米的產品不能繼續保持性價比的顯著優勢，在競爭對手的擠壓和誘惑之下，魅力的溢價還剩多少——除非小米能夠通過創新的商業模式，以其他方面的收入來對手機進行交叉補貼（比如其正努力塑造的“互聯網公司”小米），從而繼續鞏固其性價比優勢，這一點后續文章將重點分析。 除此之外，就只能寄希望于運氣了，比如三星等現在處于主流位置的競爭者中，有那么一兩家會在接下來的幾年出現問題，從而將市場拱手讓給小米。不排除有這樣的機會，比如目前三星公司正面臨陷入泥潭的危險，就像諾基亞在幾年前的處境一樣，而很大程度上，三星的崛起受益于諾基亞的衰落，只不過三星在頂峰的時間恐怕要比諾基亞短得多： 就在2011年時，三星還處于諾基亞的陰影之下，當年它有三個季度的凈利潤同比負增長，營收增長也在個位數，但從2012年第一個季度開始，伴隨著智能手機普及大潮的開始，它突然進入了高速軌道，僅過了兩個季度，就達到了巔峰——在2012年的后兩個季度，其凈利潤分別增長了76%和91%，而營收增長則處于15～30%之間。 但最終，好時光僅僅延續了六個季度，到去年最后兩個季度，其營收的增長實際上限于停滯，而利潤增長也多回落到個位數，到今年第二季度，營收和凈利潤出現雙重負增長。 回顧過去很多年的歷史，在電子產品領域，這幾乎成為一個宿命：對規模增長的追求并不能確保無虞，在不久前諾基亞已經證明了這點，而三星也許即將證明這點。 而在傳統行業，只要你規模足夠大，通常總會帶來生存上的保障，因為資源是有限的，而顛覆性的變革通常有很遠，但在這里，規模的增長會使公司越來越陷入某種僵化的模式，從而患上某種適應困難癥狀。小米未來估計也很難例外。 瞧，我說了這么多，只是為了證明：應該拿出一些權重來考慮比照三星和聯想對小米進行估值，如果不是全部的話。我這樣假設，還基于這樣的考慮，也許為了增長（既是為了競爭，也是為了投資人和其他合作伙伴的信心），小米會非常樂意像三星或聯想那樣，成為一家電子領域的多元化產品公司（包括橫向和縱向，現在它已經推出了多種手機邊緣產品，還有電視），特別是當它在海外市場進展緩慢時。 同時，我們將時間推后到2016年，屆時中國智能手機市場將回歸到10%甚至更少的正常增長狀態，而小米的增長和盈利水平也將趨于穩定，就像蘋果和三星現在已經遇到的情況，或者聯想作為一家多元化的中國電子產品公司在整體上已經呈現出的，因此選擇這一年作為估值的基準時點就比較可行。我還假設兩種情況： 一是假定2016年中國智能手機的銷量為5.8億部，小米占據其中25%的份額，即1.45億部（這約相當于2015～2016年60%的復合增長，太超常了，但在前面提到的好運氣發生時是可能的），假定屆時每部手機的平均價格從目前的219美元下降到130美元，則2016年小米的營收為188億美元，同時假定手機在當年小米營收中的比重為75%，則2016年小米的總營收為250億美元。 另一種情況是，2016年小米的份額為15%（合8700萬部，如果小米今年真能如期完成6000萬部，接下來兩年的復合增長也必須在20%），平均價格150美元，手機占總營收的比重為20%，則小米當年的總營收為163億美元。 假定第一種可能為35%，第二種可能為65%（在這里我姑且不考慮另一種可能，那是一種更糟糕的可能，今年成為小米最后的好時光，但我在最后的綜合估值中會以其他方式考慮這種可能），則2016年小米的預期平均營收為194億美元，這個數字和之前雷軍說的“最遲2016年營收超過1000億元”一致。 接下來是預測2016年小米的毛利率和凈利潤率。過去三年，三星的毛利率分別是32%，37%和39.8%，聯想分別為11.7%，12%和13.1%，A股和H股兩地上市的中興通訊過去兩年終端業務的毛利率介于14～16%，目前終端業務營收占其全部營收的約30%。 由于三星有零部件業務，且有較大比例的中高端產品，因此小米要達到它的毛利率水平難上加難。綜合商業模式、產品定位，可以預期小米目前的毛利率要略高于中興，比如18%，這比中興要高出20%，但源于價格戰等因素的影響，要繼續提高估計也有難度，假定2016年小米仍然保持18%的毛利率水平。 接下來需要預估小米2016年的運營費用率。在這方面我認為采用京東的指標會更有參照性——小米的主要營收來自電商，其主要費用包括內容與技術，營銷，配送，以及管理費用。小米今年的規模估計略小于京東去年的數字，京東去年的費用率為10.7%，前年為13.6%，預計今年會保持在10%左右，小米2016年的規模和京東今年的規模相當，因此假設其當年的費用率為10%。 扣除所得稅等因素，預估小米2016年的凈利潤率為6%（在高市場占有率假設下，其互聯網業務的盈利水平可能會增加，但手機的盈利水平則受到擠壓，而在低市場占有率的假設下，情況則相反）。據此可以得出，小米2016年的凈利潤為11.6億美元。 這個數字介于三星和聯想之間：三星過去四個季度的凈利潤率為13.1%，過去年8年的平均利潤率為9%，中位數為8.7%，聯想截至今年3月底的財年的凈利潤率為2%（過去幾年處于穩步上升過程中）。 接下來是采用何種評估指標，在這一點上我傾向于采用PEG（市盈增長比率），聯想過去兩年的收入增長率分別為15%，14%，凈利潤增長率分別為34%，28%，三星過去兩年收入增長率為22%，13.7%，凈利潤增長率為73.3%，27.8%，假定2016年后的數年小米的收入和利潤增長率分別是三星的兩倍，和聯想相當。 按照已經公布財報的過去四個季度的營收和利潤計算，過去兩年三星的平均市盈率為6.54倍，聯想過去兩年的平均市盈率為15倍，即賦予小米13～15倍的2016年市盈率，得出2016年的估值為151～174億美元。 給予其20%的要求回報率，按兩年半貼現，則現值為95～110億美元，取中間值103億美元。 |
